세 차례 상법 개정으로 일반주주 보호 장치가 대폭 보강됐지만, 시장에서는 여전히 제도 사각지대가 남아 있다는 지적이 나왔다. 21일 서울 여의도 국회의원회관에서 열린 '상법 개정 이후 남은 주주 보호의 과제' 토론회에서 대주주와 경영진의 '주가 누르기' 유인을 줄이기 위한 자본비용(COE) 공시 강화와, 감사의견 미달을 활용한 '고의 상장폐지' 차단 방안이 상법 개정 이후의 후속 입법 과제로 제시됐다. 이날 토론회는 이정문 더불어민주당 의원실이 주최했다. 김승철 삼일PwC경영연구원 수석연구위원과 김광중 법무법인 클라스한결 변호사가 발제를 맡았고, 토론에는 임흥택 한국거래소 유가증권시장본부장보, 김미정 금융위원회 공정시장과장, 이동섭 국민연금공단 수탁자책임실장, 편은비 국회입법조사처 입법조사관, 홍동균 김앤장 법률사무소 변호사가 참여했다. 이정문 의원은 개회사에서 “상법 개정을 통해 소수주주 보호를 위한 제도적 성과가 있었지만 최근 정기주주총회 과정에서 일부 기업이 정관 개정으로 자사주 소각 의무화 취지를 우회하려는 움직임이 있다"고 지적했다. 첫 번째 발제에 나선 김승철 수석연구위원은 일본 밸류업 프로그램을 사례로 들며 '주가 누르기 방지'의 핵심은 “자본비용(COE)을 의식한 경영과 공시"라고 설명했다. 그는 “시장이 회사를 평가할 때 회사가 보유한 자본을 활용해 얼마나 효율적으로 이익을 내는지 본다"고 짚었다. 이때 활용하는 지표가 PBR(주가순자산비율)이다. PBR은 기업의 순자산에 비해 주가가 몇 배로 평가받는지 보여주는 지표다. ROE(자기자본이익률)을 COE(자본비용)로 나눈 값이다. ROE는 회사가 자본으로 실제 얼마나 이익을 내는지, COE는 투자자가 그 회사에 요구하는 최소 수익률을 뜻한다. 결국 회사의 수익성(ROE)이 시장의 기대수익률(COE)를 웃돌아야 PBR이 1배 이상으로 올라갈 가능성이 크고, 반대면 저평가가 이어질 수 있다는 게 김 연구위원 설명이다. 일본 도쿄증권거래소(TSE)는 '자본비용과 주가를 고려한 경영'을 밸류업 프로그램의 핵심으로 삼고 있다. 김 연구위원은 “일본의 우수 공시 사례를 보면 자본비용 공개, 동종업계 비교, 사업부별 분석, 자본배분 전략, 투자자 피드백 반영 등이 핵심 요소"라고 설명했다. 국회에 계류 중인 이른바 '주가 누르기 방지법'도 이런 문제의식과 맞닿아 있다. 이소영 의원안은 PBR 0.8배 미만 상장사에 대해 상속·증여세 산정 시 주가 대신 자산·수익가치를 반영하도록 하는 내용을 담았다. 김현정 의원안은 PBR이 2개 사업연도 이상 1배 미만인 상장사에 기업가치 제고 계획서 제출을 의무화하고 미제출 시 1억원 이하 과태료를 부과하도록 했다. 다만 토론에서는 제도 설계의 실효성을 두고 보완책도 제기됐다. 편은비 국회입법조사처 입법조사관은 김현정 의원안에 관해 “과태료만으로 충분한 강제력을 확보할 수 있는지 의문"이라며 “시장 압력과 다른 제도적 장치가 함께 가야 한다"고 지적했다. 이어 “2024년 도입된 자율공시 가이드라인에는 자본비용, 동종업계 비교 등이 이미 포함되어 있지만 실제 공시에서는 배당과 자사주 소각 등 주주환원 계획 나열에 그치는 경우가 많다"고 덧붙였다. 의무화 여부 못지않게 공시 내용의 실질성과 이사회 심의 구조가 중요하다는 취지다. 홍동균 김앤장 변호사는 업종별 특성을 반영한 접근이 필요하다고 강조했다. 홍 변호사는 “금융, 건설, 유통 등 업종별 특성에 따라 PBR 수준이 구조적으로 다를 수 있다"며 “일률 규제보다는 산업별 기준을 감안한 설계가 필요하다"고 말했다. 이어 “금융산업은 자본적정성 규제에 따라 위험이 낮은 우량자산 위주로 보유할 수밖에 없어 PBR이 낮을 수밖에 없다"고 덧붙였다. 임흥택 본부장보는 “거래소는 저PBR 공표 방안을 마련해 기업 스스로 PBR을 높일 수 있게 노력하도록 지원 방안을 마련할 계획"이라고 말했다. 두 번째 발제는 '고의 상장폐지' 문제를 다뤘다. 김광중 법무법인 클라스한결 변호사는 대동전자를 사례로 들며 “재무상태가 우량했던 중견기업이 3년 연속 감사자료를 제출하지 않았다는 이유로 한정의견을 받았다"고 말했다. 대동전자는 지난해 말 기준 부채비율 10% 미만, 현금성 자산 1200억원, 순자산 2600억원, 연 매출 300억원 규모의 우량기업이다. 홍콩에 있는 관계사 관련 감사자료를 제출하지 않아 3년 연속 같은 사유로 한정의견을 받아 상장폐지 절차를 밟았다. 김 변호사는 “2년 연속 한정의견으로 이미 개선기간이 부여된 상황에서 같은 사유가 반복됐다"며 “관리종목 지정 뒤 회사가 자사주 약 7%를 추가 취득하면서 최대주주 및 특수관계인 지분과 자사주를 합한 우호지분이 93% 수준까지 높아졌다"고 말했다. 소액주주들은 고의 상장폐지가 자진 상장폐지처럼 높은 가격의 공개매수를 거치지 않고 정리매매나 상장폐지 이후 저가 매수를 통해 지분을 정리하려는 꼼수 아니냐는 의혹을 제기했다. 다만 회사 측은 회계법인이 요구한 자료를 모두 제출했으며 고의 상장폐지 의혹은 사실이 아니라고 밝혔다. 김 변호사는 “현행 제도 아래에서는 감사의견 미달을 활용한 상장폐지가 대주주에게 경제적 유인을 줄 수 있다"고 주장했다. 상장폐지 뒤에는 현금교부형 포괄적 주식교환, 주식병합과 단주처리 등을 통해 소액주주를 낮은 가격에 축출할 수 있고, 이후 회사가 보유한 현금을 배당으로 회수하는 구조가 가능하다는 것이다. 그는 “법원이 상장폐지에 따른 주가 하락 손해를 '간접 손해'로 보는 경향이 강해 손해배상 청구도 쉽지 않다"고 지적했다. 간접 손해는 회사 재산이 감소하고 이에 따라 주주도 간접적으로 피해를 입는 경제적 손실이다. 이에 김 변호사는 “감사의견 미달로 인한 상장폐지 손해에 대한 별도 배상책임 규정 신설, 관련 기업의 재상장 제한, 현금교부형 포괄적 주식교환 폐지 또는 제한, 주식병합 비율 제한, 지배주주·소액주주 매수청구권 제도 개선 등이 필요하다"고 제안했다. 토론자들은 대체로 문제의식에 공감했지만, 제도화 방식에 대해선 신중한 의견을 밝혔다. 임흥택 한국거래소 본부장보는 “대동전자 사례처럼 감사의견이 형식적 상장폐지 사유가 된 경우 거래소가 규정상 고의성까지 판단하기 어렵다"고 설명했다. 편은비 입법조사관도 “고의 상폐 차단을 위한 입법 논의가 상대적으로 더딘 데는 고의 상폐와 자발적 상폐를 법적으로 명확히 구분하기 어렵다는 문제가 있다"고 말했다. 다만 그는 상장폐지 이후의 가격 공정성을 보완하기 위해 “시가뿐 아니라 순자산가치와 수익가치 등을 함께 고려하는 매수가액 결정 제도 개선은 현실적인 대안이 될 수 있다"고 평가했다. 이동섭 국민연금공단 수탁자책임실장은 대동전자 사례를 대주주와 소액주주 간 이해상충 사안으로 규정하면서 “재무 상태가 우량한데도 불투명한 사유로 감사의견이 변경되는 경우 기관투자자의 모니터링이 강화돼야 한다"고 말했다. 최태현 기자 cth@ekn.kr

2026-04-21 15:10 최태현 기자 cth@ekn.kr