글로벌 게임쇼 '게임스컴 2024'가 장기 우하향 곡선을 그리고 있는 게임주 반등의 시발점이 되길 증권업계는 기대했다. 펄어비스 같은 경우 수상 기대감이 주가에 반영되기도 했다. 하지만 후보에 올랐던 국내 게임사들이 수상에 실패했다. 그 결과, 게임주 전반적인 주가 반등은 다음 기회로 미뤄질 전망이다. 26일 업계에 따르면 지난 21일부터 25일까지 독일 퀄른에서 열린 글로벌 최대 게임쇼 '게임스컴 2024'에서 최고의 게임 후보에 이름을 올렸던 국내 게임사 모두 수상하지 못했다. △펄어비스의 '붉은사막'은 베스트비주얼(Best Visual)과 모스트에픽(Most Epic) 2개 부문에 △크레프톤의 인조이(inZOI)는 가장 재미있는 게임(Most Entertaining)부문, △넥슨의 '퍼스트 버서커: 카잔(이하 카잔)'은 '베스트 소니 플레이스테이션 게임' 부문 등이 후보작으로 올랐다. 올해 게임스컴에서는 64개국 1400개 기업이 참가하며 역대 최대 규모를 달성했다. 국내 기업들의 경우, 크래프톤, 펄어비스, NC소프트 등 대형사는 물론 오션드라이브, 원웨이티켓 등 중소형 게임사들까지 약 30여 개의 업체들이 참가했다. 게임스컴에서의 수상은 주가 상승의 모멘텀으로도 작용하곤 한다. 안재민 NH투자증권 연구원은 “2022년 총 3개 부문에서 수상한 네오위즈의 'P의 거짓'은 수상만으로 글로벌에서 충분한 마케팅이 됐으며, 주가도 상승한 바 있다"면서 “올해 역시 가장 큰 관심은 게임스컴 어워즈에서 국내 업체들의 수상 여부"라고 설명했다. 특히 펄어비스의 '붉은사막'은 상당한 기대를 받았다. 이는 주가로도 확인이 된다. 지난 4월 16일 2만 6600원이었던 펄어비스의 주가는 23일 4만 2050원까지 레벨을 높이기도 했다. 하지만, 펄어비스의 수상이 불발됐다. 그 결과 펄어비스 주가는 이날 전일 대비 5050원(12.01%) 급락해 3만 7000원에 거래를 마쳤다. 이지은 대신증권 연구원은 “게임스컴에 대한 기대감이 그동안 주가에 많이 반영돼 왔다"면서 “단기적 모멘텀이 소멸로 인해 이후 차기 신작 이벤트까지 주가가 조정을 받거나 횡보할 수 있다"고 설명했다. 게임주는 2021년 P2E(Play to Earn) 테마로 주가가 급등한 이후 힘을 못쓰고 하락하는 모습이다. 그 당시 한 주당 100만원을 넘겼던 NC소프트 주가는 20만원을 넘지 못하고 있다. 컴투스, 네오위즈, 넷마블 등 대형게임사들도 사정은 다르지 않다. 게임주의 부진이 3년 이상 이어지다 보니 게임스컴 수상과 같은 주가 반등의 계기를 통해 주가가 반등하기를 기대하는 심리가 상당했다. 하지만, 이번 수상 실패로 당분간 게임주의 주가 상승 기대감은 낮아질 전망이다. '신작 기대감'도 낮아졌고, 굵직한 게임 행사도 11월 말에 잡혀있기 때문이다. 이준호 하나증권 연구원은 “게임스컴 이후 11월 예정된 지스타까지 국내 게임사들의 미공개 신작 공개 등의 이벤트는 없다"면서 “또한 지스타 이전까지 각사의 실적에 유의미한 기여가 예상되는 게임의 출시도 부재하다"고 말했다. 아울러 게임스컴에서 일부 게임사들의 신작에 실망하는 의견도 나왔다. 이지은 대신증권 연구원은 “카카오게임즈의 자회사 오션드라이브는 게임스컴에서 신작 3종 공개했으나 기대감은 낮은 것으로 파악됐다"면서 “네오위즈의 신작 '굿바이 서울' 역시 B2C 시연을 진행했으나 부족했다"고 판단했다. 박기범 기자 partner@ekn.kr

최근 SK그룹 계열사간 합병과 관련해 '꼼수' 논란이 사그러들지 않고 있다. 이는 SK그룹 만의 문제는 아니다. 지난 9일 발표된 코스닥 기업 소룩스와 자회사인 비상장 기업 아리바이오의 합병에서도 유사한 문제가 발생하고 있다. 합병 관련 논란은 대부분 합병 비율 문제가 쟁점이고, 이는 가치평가 방식 문제로 귀결된다. 꼼수 합병 지적이 나오는 두 건은 모두 상장사와 비상장사와의 합병이다. 그러다 보니 각각 다른 가치평가 기준을 사용할 수 있다. 특히 논란이 되는 방식은 비상장사를 평가하는 데에 주로 사용되는 현금흐름할인법(DCF)이다. 미래 현금흐름을 추정해 유입되는 현금을 기준으로 기업가치를 평가하는데 추정은 필수적이다. 자의적인 해석이 수반될 수 있다. 유의적인 데이터는 스팩 합병에서 찾을 수 있다. 금감원에 따르면 지난 2010년부터 지난해 8월까지 상장한 139개 스팩 합병 상장기업 중 58.7%의 평균 영업이익 추정치가 실제치에 미달했다. 그러다 보니 스팩 합병의 경우, 금감원에서 DCF 평가방식에 대해 경고장을 날리기도 했다. 그리고 주가수익률(PER), 주가순자산비율(PBR) 등 상대적인 평가방식의 활용을 권고하기도 했다. 일반 합병 역시 자의적인 추정이 있을 가능성이 농후하다. 국내 합병은 특수관계자 사이의 거래가 대부분이기 때문이다. SK그룹이나 소룩스 사례 역시 특수관계자 간 거래다. 특수관계자 간 거래는 통상적인 거래와 달리 거래상대방 간의 이해관계가 일치할 수 있다. 합리적인 경제인이라면 하지 않을 비정상 거래가 이뤄질 수 있다는 의미다. 그렇기에 세법에서는 '부당행위 계산의 부인' 규정을 통해 이를 제재한다. 기업가치를 산출하는 일부 회계법인 태도 역시 자의적인 기업가치 산출을 방조하기도 한다. 일부 회계법인은 시간 및 인력 부족을 이유로 DCF 용역을 의뢰받을 경우, 인터뷰 과정을 최소화하고 회사가 제시한 자료를 그대로 대부분 수용하기도 한다. 소룩스의 사례에서는 아리바이오의 기업가치가 객관적인지 의심받고 있다. 아리바이오의 수익 기준 기업가치는 1조1600억원이다. 아리바이오는 이번 상반기 매출 25억원도 안되며 영업이익을 한 번도 내지 못했다. 기술력이 그리 뛰어난 것도 아니다. 기술평가에서 3번 연속 A등급을 받지 못해 기술상장특례를 진행하지도 못했다. 유사한 상황에서 시가총액 1조원을 인정받고 있은 기업은 인보사 사태의 코오롱티슈진이 유일하다. 만약 이 같은 상황이 이어진다면 그 피해는 상장기업의 소액주주들에게 귀결될 공산이 크다. 그렇기에 당국 차원에서 자의성을 최대한 줄일 수 있는 제도 개선과 같은 조치를 통해 시장 질서를 바로잡을 필요가 있다. 박기범 기자 partner@ekn.kr

전자상거래 업체 아이에스이커머스가 사명 변경과 함께 친환경 기업으로의 도약을 선언했다. 또한 중량감 있는 인사를 이사진에 영입하기도 했다. 26일 금감원 전자공시에 따르면 아이에스이커머스는 지난 23일 임시주총을 열고 사명변경과 사업목적 추가를 골자로 한 정관 변경 안건과 조원동 전 청와대 경제수석을 사내이사로 선임하는 안건 등을 모두 가결했다. 새로운 사명인 엑시온그룹은 혁신적인 에너지를 바탕으로 글로벌 시장에서 지속적인 성장을 추구하며, 미래를 향해 나아가는 기업이라는 의미가 담겼다. 또한 합성·친환경수지 원재료 제조 및 판매업, 석유화학공업제품 제조·가공 등을 신규 사업으로 추가했다. 앞서 회사는 탄소 포집 업체인 카본코리아 경영권을 확보한 바 있다. 카본코리아는 탄소포집·활용·저장(CCUS) 기술을 보유한 노르웨이 기업 카본으로부터 독점기술 협약을 맺은 한국 법인이다. 카본은 CCUS 기술 분야에서 100여 건 이상의 세계 특허를 보유하고 있다. CCUS 기술은 화석 연료 사용 과정에서 배출되는 탄소를 포집해 저장하거나 활용하는 기술이다. 아이에스이커머스는 기존 전자 상거래 사업부문이 저성장 국면에 들어서자 신사업 진출을 고민한 것으로 알려졌다. 회사는 온라인 쇼핑 사이트인 'WizWid' 사업을 운영 중이다. 최근 티몬·위메프 사태로 기존 사업에 대한 불안감이 커지자 신사업 진출에 속도를 내고 있다. 사내이사로 선임한 조원동 전 청와대 경제수석은 현재 카본코리아 이사회의장을 겸직한다. 계열사와의 유기적인 결함을 통해 신사업을 추진한다는 구상이다. 제조업 기반의 친환경 기업으로 안정적인 매출과 기업가치 확대에 나설 계획이다. 한편 아이에스이커머스 관계사인 스타코링크는 최근 선박 기자재업체인 '스타코'와 합병을 결정했다. 스타코는 설립된지 33년된 회사로 지난 2015년 연결 기준 매출액 1513억원을 기록했던 회사다. 스타코는 상장사인 스타코링크와의 합병을 통해 매출 회복에 나선다는 구상이다. 수주잔고는 326억원 수준으로 올해 예상 매출액은 288억원이다. 아이에스이커머스 관계자는 “사명 변경은 친환경소재 기업으로의 재도약을 알리는 초석이 될 것"이라며 “계열사인 스타코링크 역시 안정적 매출 확보로 실적 개선과 주주가치 제고에 힘쓸 것"이라고 설명했다. 박기범 기자 partner@ekn.kr

BNK투자증권이 정점에 가까워지고 있는 메모리 반도체 사이클을 근거로 피에스케이의 목표주가를 기존 3만 8000원에서 3만 3000원으로 하향 조정했다. 26일 이민희 BNK투자증권 연구원은 목표 주가 하향 배경에 대해 “메모리 사이클이 지표 측면에서 정점에 근접함에 따라, 최근 업종 주가 변동성이 커지고 있다"면서 “벨류에이션을 낮춰야 한다고 판단해 목표주가를 3만3000원으로 제시했다"고 설명했다. 이 연구원은 PBR(P/B)밴드 기준 1.9배를 적용해 피에스케이의 가치를 추정했다. 지난 5월 그는 동일한 가치 평가를 진행할 때 2.4배의 배수(멀티플)를 적용한 바 있다. 다만, 그는 반도체 사이클이 정점에 가까워지고 있다는 근거를 제시하지는 않았다. 지난 2분기 피에스케이는 매출액 971억원, 영업이익 228억원을 기록했다. 이는 전년 동기 대비 각각 48%, 1449% 증가한 것으로 컨센서스와 비교해도 각각 6%, 32%씩 웃돌았다. 그는 “수익성이 예상보다 크게 좋아진 이유는 중국 수출 비중이 전 분기보다 20% 포인트 가량 더 상승했다"면서 “베벨 에치(Bevel Etch) 관련해서도 전 분기에 이어 2분기에도 비슷한 판매 실적을 기록했다"고 말했다. 이어서 “베벨 에치 장비는 최근 DRAM 분야에서 주로 판매되고 있는데, 하반기에도 상반기 이상의 실적을 기대하고 있다"고 덧붙였다. 박기범 기자 partner@ekn.kr

소룩스와 합병 예정인 아리바이오의 기업가치평가를 이촌회계법인이 7년 연속 맡은 것으로 나타나 그 배경에 관심이 쏠린다. 이촌회계법인은 아리바이오가 제시한 자료를 바탕으로 올 상반기 매출 25억원도 못 낸 기업의 수익가치로 1조원 이상을 책정해 가치평가 뻥튀기 의혹도 커지고 있다. 지난 9일 소룩스는 자회사인 아리바이오를 합병한다고 공시했다. 지난해 7월 조명 제조업체인 소룩스는 현 최대주주인 정재준 대표의 아리바이오 지분 현물출자를 통해 아리바이오를 자회사가 됐다. 그리고 이듬해인 올해 아리바이오를 흡수 합병했다. 이번 합병의 주연은 아리바이오다. 합병 후 존속회사의 상호가 피합병법인인 '아리바이오'인 것이 이를 방증한다. 합병비율도 마찬가지다. 소룩스의 기업가치는 5000억원 수준인 반면 아리바이오는 6000억원대 후반이다. 아리바이오는 비상장이고, 피합병됐지만 기업가치는 상장기업인 소룩스보다 높다. 상장기업과 달리 비상장기업은 거래되는 가격이 없기에 기업의 가치평가에 대한 합의에 이르기 어려울 수 있다. 그 과정에서 회계법인에 가치평가를 의뢰할 수 있는데 아리바이오는 그간 이촌회계법인을 활용했다. 전자 공시로 확인할 수 있는 이촌회계법인의 아리바이오 외부평가보고서는 총 3개다. 이촌회계법인은 아리아리오를 현금흐름할인법(DCF)을 기초로 평가했다. DCF는 자의성이 개입할 수 있는 평가방식이다. 여러 측정 과정에서 추정이 상당히 많이 반영되기 때문이다. 여기에 실사를 하지 않고 회사 측의 자료를 전적으로 신뢰해 접근한다면 가치평가의 신뢰도는 떨어질 공산이 크다. 아리바이오 가치평가의 관심은 신약 개발 부문이다. 신약 개발로 라이선스 아웃(기술 매각) 매출이 발생한다면 이를 바탕으로 유럽과 미국, 중국 등에서 향후 로열티가 생길 것을 가정하고 기업가치를 수십 배 키울 수 있다. 2017년 당시 이촌회계법인은 임상 1상이 완료되고 2상을 준비하던 혈관성 치매 치료제인 AR1001이 이듬해(2018년)에 매출이 발생할 것으로 판단했다. 판단의 기초는 회사가 제시한 상업화 가능 프로젝트였다. 판단 근거는 특별히 언급되지 않았다. 하지만 아리바이오의 신약 부문 매출은 2023년에 이르러서야 특수관계인을 통해 발생했다. 이촌회계법인은 아리바이오의 주요 파이프라인인 AR1001의 임상 3상이 3년이면 완료될 것으로 추정했다. 이는 미국 식품의약국(FDA)의 데이터를 근거로 했다. FDA는 통상적인 임상 2상과 임상 3상의 예상 소요기간으로 '수개월~2년'과 '1년~4년'로 각각 제시했다. 하지만 FDA의 자료가 아리바이오에 적절한 데이터인지는 의심스럽다. 아리바이오의 주요 파이프라인인 AR1001의 임상 2상은 4~5년의 시간이 소요됐다. FDA가 제시한 임상 2상의 기간을 크게 상회했다. FDA 자료와 유사성이 없음에도 해당 자료는 임상 3상 완료의 근거로 활용했다. 아리바이오의 기술력이 매우 특이해 예외적으로 FDA 기준을 적용해야 한다고 보기도 어렵다. 아리바이오는 기술특례상장을 위해 기술평가를 진행했으나 지난해 3월 평가를 진행한 한국발명진흥회, 이크레더블 모두 아리바이오에 BBB등급을 내주면서 상장이 좌절됐다. 지난 2018년과 2022년에 이어 세 번째다. 유철현 특허법인 BLT 대표 변리사는 지난해 에너지경제와의 통화에서 “바이오 기업들의 평가는 기술성 비중이 거의 70%에 육박한다는 점을 비춰볼 때 BBB를 세 번이나 받았다면 기술에 대한 챌린지가 있다고 보는 게 맞다"고 설명했다. 이촌회계법인은 지난해 신약 매출이 발생한 아리바이오가 앞으로 유럽과 미국에서 대규모 매출이 발생할 것으로 내다봤다. 삼진제약과 정체를 밝히지 않은 중국 측 제약사와의 계약을 아리바이오가 이뤄냈기 때문이다. 양 사와의 계약은 아리바이오의 성공방정식을 세우는데 활용됐다. 아리바이오가 유럽에서 2031년 1832억원, 미국에서 1566억원의 로열티 매출이 발생할 것으로 이촌회계법인은 추정했다. 하지만 양 사의 계약은 향후 성공을 담보하기 어렵다. 특수관계자 및 거래상대방을 밝히지 않는 거래를 통상적인 거래로 보기 어렵다. 바이오 기업 보로노이가 상장 당시 나스닥 기업 브리켈(Brickell Biotech)과 미국 피라미드(Pyramid Biosciences)와 계약이 큰 이슈가 됐는데 상대방 기업의 규모가 턱없이 낮아 계약의 실현 가능성에 시장이 의문을 품었기 때문이다. 더욱이 이를 바탕으로 향후 20년을 내다 보는 건 설득력이 더욱 떨어진다. 하지만 이촌회계법인은 계약을 신뢰했다. 그리고 아리바이오는 DCF 기준 1조 1600억원의 기업가치를 인정받았다. 상장 기업 중 이 같은 가치를 대중에게 인정받은 기업은 '인보사 사태'의 주인공 코오롱티슈진뿐이다. 회계법인 한 실무진은 “회계법인이 회사 측의 자료에 크게 의존해 가치평가한 것으로 보인다"면서 “통상적으로 회사 측의 자료가 지나치게 긍정적인 경우가 많다 보니 인터뷰 등을 통해 비판적으로 접근하곤 한다"고 설명했다. 다른 회계법인 파트너 회계사는 “클라이언트가 한 곳에 오랜기간 꾸준히 용역을 맡겼다는 것은 회계법인의 서비스에 고객사가 만족했다는 의미"라면서 “평가를 위한 기초 자료부터 의구심이 들고 있는 상황을 함께 고려한다면 그리 좋은 결과는 떠오르지 않는다"고 말했다. 한 사모펀드 임원은 “DCF란 평가방식은 문제가 없다. 하지만 DCF를 활용하는 사람이 문제가 있을 수 있다"면서 “그렇기에 실사가 상당히 중요하다"고 역설했다. 이어 “실사도 없고, 대부분의 계약서를 비판 없이 인용했다면 이는 가치평가를 했다기보다 '그림을 그렸다'고 봐야한다"고 덧붙였다. 박기범 기자 partner@ekn.kr