무상감자로 재무 부담을 일부 덜어낸 이렘이 다시 주주 지갑을 열고 있다. 2년 만의 유상증자지만 안전판은 사라졌고, 청약률이 곧 조달 규모로 직결되는 만큼 흥행 부담은 더 커졌다. 유상증자가 성공하더라도, 시장의 평가는 결국 무너진 영업력이 실제로 회복되느냐에 달려 있다는 지적이 나온다. 2일 금융투자업계에 따르면 이렘은 최근 113억2800만원 규모의 주주배정 유상증자를 결정했다. 조달 자금은 시설투자에 14억6000만원, 운영 78억6800만원, 채무상환 20억원으로 쓰일 예정이다. 시설자금은 부안공장 설비 투자에, 운영자금은 스테인리스 강관 생산에 필요한 코일(Coil) 원자재 매입에 쓰인다. 이번 유상증자는 2024년 이후 2년 만이다. 당시 이렘은 주주배정 후 실권주 일반공모 방식으로 182억1250만원을 조달했다. 당시 흥행은 기대에 미치지 못했다. 전체 발행 예정 주식 1550만주 가운데 구주주 청약으로 소화된 물량은 851만709주(54.9%)였다. 초과청약으로는 93만4597주(6.0%)가 추가 배정됐다. 일반공모에서도 19만5000주(1.3%)만 청약되면서 시장 수요는 사실상 제한적인 수준에 머물렀다. 결국 남은 585만9694주(37.8%)는 대표주관사 한양증권과 SK증권이 인수했다. 전체 자금조달은 완료됐지만, 실제 시장에서 소화된 물량은 62.2%에 불과했다는 의미다. 이번에는 구조가 달라졌다. 일반공모 절차가 없다. 구주주 청약과 초과청약 이후 발생하는 실권주는 발행하지 않는다. 청약률이 곧 실제 조달 금액으로 이어지는 구조다. 2년 전처럼 증권사가 잔여 물량을 인수해 조달 규모를 맞춰주는 안전판도 사라졌다. 최대주주의 참여 규모도 흥행을 좌우할 변수다. 업계에 따르면 이렘의 최대주주인 에스앤티제1호투자조합은 이번 유상증자에서 배정 물량의 30% 이상 청약을 목표로 하고 있는 것으로 알려졌다. 실권주가 미발행되는 구조인 만큼 최대주주의 참여 규모가 실제 청약률에도 영향을 미칠 수 있다는 분석이 나온다. 한 투자은행(IB) 관계자는 “2024년 구주주 청약률이 54.9%에 그쳤던 데다 당시보다 매출은 감소하고 영업적자는 확대되는 등 펀더멘털이 오히려 악화됐다"며 “실권주를 발행하지 않는 구조인 만큼 이번 유상증자의 흥행 부담은 2년 전보다 더 커졌다고 볼 수 있다"고 말했다. 이어 “관건은 최대주주의 책임청약 의지인데, 배정 물량의 약 30%만 참여하는 수준이라면 시장에서는 긍정적인 신호로 받아들이기 어려울 것"이라며 “주주들의 투자심리에도 긍정적인 영향을 주긴 어려워 보인다"라고 덧붙였다. 감자로 결손금을 정리했지만 재무 부담은 여전히 진행형이다. 이렘은 유상증자에 앞서 9대 1 무상감자를 단행해 자본금을 줄이고 약 323억원 규모의 결손금을 상계했다. 감자는 장부상 재무구조를 개선하는 효과는 있지만 현금을 유입시키지는 못한다. 결국 유상증자로 확보한 자금이 실제 영업력 회복과 수익성 개선으로 이어져야 재무 정상화도 가능하다는 의미다. 이렘의 영업수익성 수준을 엿볼 수 있는 대표적인 지표는 이자보상배율이다. 이렘의 이자보상배율은 지난 1분기 -4.32배, 2025년 -4.47배, 2024년 -1.0배를 기록했다. 이자보상배율은 정상적인 영업활동으로 벌어들인 영업이익으로 이자비용을 얼마나 충당할 수 있는지를 보여주는 지표다. 일반적으로 1배 미만이면 영업이익만으로 이자도 갚지 못하는 상태로 평가한다. 또 3년 연속 1배를 밑도는 기업은 통상 한계기업, 이른바 '좀비기업'으로 분류된다. 이렘의 경우 올해도 마이너스 흐름이 이어질 경우 한계기업으로 분류되는 기준에 해당하게 된다. 이렘의 영업손실은 계속되고 있다. 2023년 9억7900만원으로 소규모지만 영업이익을 냈으나, 2024년 47억원의 영업손실로 적자 전환했다. 지난해에는 영업손실 규모가 139억원까지 확대됐다. 올해 1분기에도 24억원의 영업손실을 기록하며 적자를 이어갔다. 실적 부진은 곧바로 차입 부담 증가로 이어졌다. 차입금의존도는 2023년 15.7%에 불과했지만 2024년 40.2%로 급증했다. 총차입금이 2023년 약 90억원 수준에서 500억원대로 불어난 영향이다. 차입금의존도는 지난해에 44.6%까지 상승했고 올해 1분기에도 43.6%를 나타냈다. 일반적으로 차입금의존도가 30%를 넘어서면 재무 부담이 커졌다고 평가하고, 40%를 넘어서면 경고 구간으로 평가된다. 이렘은 유상증자로 운영자금과 설비 투자 재원을 확보해 수익성을 끌어올리겠다는 계획이다. 감자를 통해 결손금을 정리했고, 유상증자로 확보한 자금을 생산과 원재료 조달에 투입하면 재무구조도 점차 개선될 수 있다는 설명이다. 그렇다고 유상증자가 곧바로 재무건전성 정상화로 이어지는 것은 아니다. 시장에서는 유상증자만으로 재무 정상화를 기대하기는 어렵다는 시각도 나온다. 한 IB업계 관계자는 “감자는 결손금을 줄여 재무제표를 정리하는 효과는 있지만 기업이 돈을 버는 구조를 만들어주지는 않는다"며 “결국 이자비용을 감당할 정도의 영업이익을 내지 못하면 시간이 지나 같은 문제가 반복될 가능성이 높다"고 말했다. 결국 이번 유상증자의 성패는 영업력 회복에 달려 있는 셈이다. 감자로 결손금을 정리하고 유상증자로 자금을 확보하더라도 본업이 살아나지 못하면 재무 개선 효과는 오래가기 어렵기 때문이다. 현재 이렘의 매출 구조는 강관 사업 의존도가 절대적이다. 올해 1분기 현재 강관사업이 전체 매출의 83%를 차지하고, 슈퍼데크 사업은 16%, 기타 부문은 2% 수준이다. 하지만 강관사업의 사업환경은 녹록지 않다. 강관 사업은 배관용과 구조용 등으로 사용되는 스테인리스 강관을 생산·판매하는 사업이다. 플랜트와 조선, 건설, 기계 등 전방산업의 투자와 수요에 직접적인 영향을 받는다. 수요가 줄거나 제품 가격이 하락하면 실적도 곧바로 영향을 받는 구조다. 경쟁도 치열하다. 세아제강과 현대제철, 휴스틸, 넥스틸 등 대형 업체들이 시장을 주도하고 있다. 공급과잉이 이어지는 가운데 가격 경쟁도 심화되고 있다. 상황이 이렇다 보니 이렘의 시장점유율도 최근 들어 둔화되는 모습이다. 이렘의 시장점유율은 2022년 8.2%에서 2023년 8.5%, 2024년 9.4%까지 상승했지만 지난해 9.3%로 소폭 하락했다. 올해 1분기 말에는 다시 8.2%까지 떨어지며 2022년 수준으로 되돌아갔다. 새 성장동력으로 제시한 슈퍼데크 사업도 아직은 검증이 필요하다. 이렘은 지난해 1월 당시 최대주주였던 코스틸로부터 약 480억원 규모의 슈퍼데크 사업부문을 양수했다. 경쟁사에 없는 '와이드 타입 일체형 데크'를 앞세워 차별화를 시도한다는 계획이다. 문제는 전방산업이다. 데크플레이트는 공장과 물류센터, 상업시설 등 비주거 건축물 착공과 밀접한 관련이 있다. 건설 경기 침체가 장기화될 경우 신규 착공이 줄어들면서 시장 규모 자체가 축소되는 구조다. 특히 금리와 부동산 경기, 기업들의 설비투자에 영향을 크게 받는 만큼 업황 변동성이 실적에 직접 반영된다. 실제 한국기업평가는 '2026년 주요 산업별 정기평가 결과 및 하반기 전망' 보고서를 통해 건설업이 하반기에도 비우호적인 사업환경이 이어질 것으로 전망했다. 미분양 해소 지연과 대출 규제, 경기 둔화 등이 이어지면서 건설 투자 회복도 쉽지 않을 것이란 평가다. 이렘도 증권신고서에서 같은 우려를 담았다. 회사는 건축 착공면적 감소로 시장이 축소되고 있으며, 국내 업체 간 경쟁 심화가 수익성과 영업실적에 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 밝혔다. 금융투자업계 한 관계자는 “이번 조달액 113억원은 지난해 당기순손실 168억원에도 못 미치는 규모라, 지금 속도의 적자라면 1~2년 내 다시 소진될 수 있다"면서 “2024년 이후 유증이 반복되고 있다는 사실 자체가 자본확충만으로는 구조적 적자가 해소되지 않는다는 걸 보여준다"고 평가했다. 이어 관계자는 “유증으로 부채비율이나 이자부담은 완화되겠지만, 매출 회복과 원가구조 개선 같은 영업 턴어라운드가 병행되지 않으면 정상화는 어려울 것으로 보인다"고 덧붙였다. 장하은 기자 lamen910@ekn.kr

2026-07-02 14:05 장하은 기자 lamen910@ekn.kr

SK하이닉스가 미국주식예탁증서(ADR) 발행을 결정하며 기업 가치 재평가 승부수를 띄웠다. 글로벌 기업과 동일한 주식시장에서 평가받겠다는 의지다. 일각에서는 기존 주주 지분 희석 우려도 제기되지만, 금융투자업계에서는 실보다 득이 크다는 것이 중론이다. 멀티플 할증이 지분 희석을 상쇄하고 더 많은 가치를 가져올 수 있다고 보는 분위기다. 1일 업계에 따르면, 지난달 24일 SK하이닉스는 ADR 발행을 위한 대규모 유상증자 계획을 공시했다. 신주 발행 규모는 1779만주(약 45조4500억원)다. 이는 기존 주식 수량(712,702,365주)의 약 2.5%에 해당하는 규모다. 일각에서는 지분 희석 우려가 제기된다. 주가는 결국 기업 가치를 주식 수로 나눈 것인데, ADR을 위해 신주를 발행해서 예탁하게 되면 그만큼 지분 희석이 될 수밖에 없다는 지적이다. 이번 유상증자는 제 3자 배정 형태이므로 기존 주주에게 신주인수권이 부여되지 않는 구조다. SK하이닉스는 공시에서 국내에서는 이번에 발행되는 신주의 모집과 매출이 발생하지 않는다고 밝혔다. 금융투자업계에서는 이번 ADR 발행에 따른 실보다 득이 더 크다고 보고 있다. 글로벌 경쟁사와 동일한 자본시장에서 기업가치 재평가를 노려볼 수 있어서다. SK하이닉스는 이익의 규모나 기술력 등에서 경쟁력을 갖췄지만, 낮은 글로벌 투자자 접근성으로 글로벌 경쟁사 대비 저평가돼 왔다. 올해 마이크론과 SK하이닉스 주가수익비율 전망치는 각각 17배와 8.6배 수준으로, 두 배 가까운 차이를 보인다. 김두언(빈센트) 하나증권 연구원은 “비교군이 바뀐다"며 “국내 시장이 SK하이닉스를 메모리 사이클주로 본다면, 미국 시장은 엔비디아 밸류체인, 인공지능(AI) 서버 병목, 고대역폭메모리(HBM) 가격 결정권으로 평가할 가능성이 높다"고 설명했다. 김운호 IBK투자증권 연구원은 “마이크론과 직접 비교 대상이 되면서 한국에서보다 높은 밸류에이션을 적용받을 수 있을 것으로 기대된다"며 “한국 주식시장에 상장된 주식도 ADR 수준의 밸류에이션이 적용되면 추가 상승 여력을 확보할 수 있다"고 전망했다. 기존 주주 입장에서는 유상증자에 따른 지분 희석이 큰 우려가 되지 않을 수 있다는 의견도 나온다. 앞서 SK하이닉스가 1530만주 규모의 자사주를 소각했다는 이유에서다. 이는 ADR을 위해 새롭게 발행되는 1779만주에 조금 못 미치는 규모다. 박준영 한화투자증권 연구원은 “자사주 소각 물량을 고려하면 실질적 희석률은 많이 낮아질 것으로 보인다"며 “단순 계산상 주가수익비율(EPS) 희석률은 약 2.5%인데, 동일한 주가배수 하에서 주가가 약 2.5%만 상승해도 지분 희석 효과는 상쇄될 수 있다"고 말했다. 유상증자를 통한 자금 조달 목적이 기업 경쟁력 제고인 점 역시 주주들의 우려를 덜어내는 대목이다. 통상 주주들이 반대하는 유상증자는 경영 실패를 주주 손을 빌려 헤쳐나가려는 경우라는 설명이다. 지난 24일 공시에서 SK하이닉스는 이번 ADR 발행으로 조달한 자금을 반도체 생산 시설 증설에 투자하겠다고 밝혔다. 용인 반도체 클러스터 1기 생산 시설과 청주 첨단 패키징 시설, 극자외선(EUV) 스캐너 장비 확보에 자금이 투입될 것으로 보인다. 금융투자업계 한 관계자는 “이번 유상증자는 마이크론과 멀티플을 정비교하며 저평가를 해소하겠다는 측면이 크다"며 “SK하이닉스의 사업 역량 역시 의심의 여지가 없으므로, 추후 주주환원 약속만 잘 지킨다면 좋은 시도가 될 수 있다고 본다"고 말했다. 김태환 기자 kth@ekn.kr

2026-07-01 15:26 김태환 기자 kth@ekn.kr

상지건설이 1년 만에 다시 유상증자에 나섰다. 회사는 조달 자금을 서울 강남 논현동 개발사업에 투입해 본 프로젝트파이낸싱(PF) 전환을 추진할 계획이다. 다만 종상향(용도지역 상향)과 본 PF 조달 여부는 향후 사업 추진의 핵심 변수로 꼽힌다. 시장의 관심이 유상증자 자체보다 사업 실현 가능성에 쏠리는 이유다. 본 PF 전환이 계획대로 이뤄질 경우 반전의 계기가 될 수 있지만, 반대로 사업 일정이 지연되거나 자금 조달이 예상대로 이뤄지지 않을 경우 금융 부담과 추가 자금 조달 압력이 커질 수 있다는 우려도 나온다. 10일 금융투자업계에 따르면 상지건설은 지난달 8일 이사회를 열고 약 187억원 규모의 주주우선공모 유상증자를 결의했다. 신주 발행 규모는 220만주, 예정 발행가는 8520원이다. 구주주 청약은 7월 22~23일, 일반공모 청약은 같은달 27~28일 진행된다. 납입일은 30일이며 신주 상장 예정일은 8월 11일이다. 현재 발행주식총수 682만8712주를 기준으로 증자 비율은 32.2%다. 기존 주주 3명당 1명꼴로 신주를 배정받는 구조다. 주관사는 지난해와 같은 SK증권이다. 실권주 발생 시 주관사가 인수하지 않고 미발행 처리하는 방식도 동일하다. 이번 유상증자를 바라보는 시장의 시선은 직전 유상증자로 향한다. 상지건설은 지난해 200억원 조달을 목표로 유상증자에 나섰다. 하지만 전환사채(CB) 전환청구권 행사와 주가 급등이 겹치면서 조달 규모는 914억원까지 불어났다. 최종 발행가는 당초 5000원에서 2만2850원으로 치솟았다. 불과 몇 달 만에 신주 가격이 4배 넘게 뛴 셈이다. 상황이 이렇다 보니 결과는 기대에 크게 못 미쳤다. 정정 증권신고서상 최종 발행예정총액은 914억원이었지만 실제 조달액은 102억원에 그쳤다. 최종 발행예정총액 대비 11.17%, 최초 조달 목표 200억원 대비로는 약 51%에 해당한다. 당시 최대주주를 제외한 전체 청약률은 7.23%에 그쳤다. 구주주 청약률은 5.85%, 일반공모 청약률은 1.38%였다. 시장의 외면을 받은 유상증자라는 평가가 나온 이유다. 회사 측은 당시 흥행 부진의 원인으로 발행가 급등을 꼽았다. 반면 시장에서는 유상증자 실패를 단순히 발행가 문제로만 보기 어렵다는 시각이 적지 않았다. 당시 최종 발행가는 주가가 정치 테마주로 급등하기 전 가격과 비교하면 여전히 높은 수준이었지만, 청약 당시 시장가격 4만4300원의 절반 수준에 불과했기 때문이다. 사실상 '반값 청약'이었던 셈이다. 그럼에도 일반공모 청약률은 5.65%에 머물렀다. 투자자들이 신주 상장 이후 주가 급락 가능성을 우려했거나, 할인율보다 사업 리스크가 더 크다고 판단했다는 해석이 나온다. 투자은행(IB) 업계 한 관계자는 “신주 가격이 정치 테마주로 주목받기 이전 주가의 몇 배에 해당하는 수준이었던 데다 무엇보다 성장성이 불투명한 상황이었다"며 “그런 기업의 유상증자에 참여하는 것이 오히려 쉽지 않은 결정이었을 것"이라고 말했다. 상지건설 관계자는 “유상증자 결정 당시 주가는 액면가를 밑돌아 1차 발행가액이 5000원으로 결정됐지만 이후 주가가 급등하면서 최종 발행가가 2만2850원까지 상승했다"며 “약 4배 증가한 발행가액이 투자자들의 참여 부담으로 작용했던 것으로 판단한다"고 말했다. 이어 관계자는 “이번 유상증자는 이전과 달리 안정된 발행가액에서 시작하는 만큼 투자 부담이 상대적으로 낮을 것으로 보고 있다"고 강조했다. 발행가 부담이 낮아졌다고 해서 회사의 체력이 개선된 것은 아니다. 재무지표를 살펴보면 상지건설의 사업 구조는 지난해와 비교해 크게 달라진 부분을 찾기 어렵다. 상지건설의 지난해 연결 기준 영업손실은 68억원이다. 전년 218억원 적자 대비 손실 폭은 줄었지만 흑자 전환에는 실패했다. 올해 1분기에도 17억원의 영업손실을 기록하며 적자 흐름이 이어졌다. 수익성보다 더 눈에 띄는 부분은 이자 상환 능력이다. 영업이익으로 이자비용을 감당할 수 있는지를 보여주는 이자보상배율은 2024년 -3.9배, 2025년 -1.4배, 2026년 1분기 -4.3배를 기록했다. 이 상태가 올해 연말까지 지속한다면 3년 연속 마이너스인 것이다. 이자보상배율이 1배 미만이면 영업이익으로 이자조차 갚지 못한다는 의미다. 일반적으로 이 배율이 3년 연속 1배를 밑도는 기업은 한계기업 또는 이른바 '좀비기업'으로 분류된다. 상지건설은 증권신고서에서 이자보상배율 외에도 단기차입금의존도, 총자산 대비 영업현금흐름비율, 법인세비용차감전계속사업손실 등 총 4개 항목이 기업부실위험 관련 기준에 해당한다고 밝혔다. 부채 구조 역시 눈에 띄게 개선되지 않았다. 연결 기준 부채비율은 2024년 말 128.4%에서 2025년 말 116.4%로 낮아졌지만 올해 1분기 말에는 다시 121.5%로 상승했다. 올 1분기 말 현재 총차입금의존도는 46.3%다. 대한건설협회가 공고한 2024년도 말 종합건설업 경영상태 평균비율상 차입금의존도(22.61%)의 두 배를 웃도는 수준이다. 통상적으로 차입금의존도는 업종마다 다르지만 30%를 기준으로 높고 낮음을 판단한다. 이 비율이 30%를 넘는다는 것은 기업이 총자산 대비 빌린 돈 의존도가 높아졌다는 뜻으로, 업황 악화 시 이자 부담이 커져 재무 여력이 약화될 수 있다. 현금흐름 상황도 녹록지 않다. 지난해 영업활동현금흐름은 -248억원을 기록했고 올해 1분기에도 53억원이 유출됐다. 영업활동에서 현금을 벌어들이기보다 빠져나가는 구조가 이어지고 있다는 의미다. 반면 재무활동현금흐름은 플러스를 기록했다. 지난해 재무활동현금흐름은 287억원 유입으로 집계됐다. 제20회 전환사채 매각을 통해 153억원이 들어왔고 유상증자로 102억원을 조달한 영향이 컸다. 결국 영업활동이 아닌 외부 자금 조달을 통해 현금 부족분을 메우고 있는 구조다. 실제 상지건설도 증권신고서에서 “영업활동으로 창출되는 현금흐름이 필요 수준에 미치지 못해 자금 조달이 지속될 가능성이 있다"고 밝혔다. 문제는 단기에 실적을 뒷받침할 사업도 많지 않다는 점이다. 최근 3년간 분양 관련 매출 대부분은 논현 카일룸M 프로젝트에서 발생했다. 하지만 해당 사업은 사실상 마무리 단계에 접어들었다. 올해 1분기 연결 기준 매출은 36억원으로 전년 동기 대비 59% 증가했지만 절대 규모 자체는 여전히 미미하다. 현재 진행 중인 수주 현장도 신촌동 씨아이테크그룹사옥 신축공사, 임실 정주활력센터 건립공사, 마곡 소방공사 등으로 대부분 착공 초기 단계에 머물러 있다. 회사 역시 향후 실적 부담 가능성을 인정하고 있다. 상지건설은 증권신고서를 통해 “신규 분양 프로젝트가 진행되지 않아 향후 매출액 감소가 예상되며 대규모 영업적자 및 당기순손실이 재현될 가능성이 높다"고 설명했다. 외부 자금 조달 이력도 적지 않다. 상지건설은 2021년 이후 유상증자와 전환사채 발행을 반복해 왔다. 2021년 유상증자(160억원)를 시작으로 전환사채 3차례(260억원), 유상증자 5차례(392억원)를 통해 652억원을 조달했다. 이번 유상증자가 완료되면 최근 5년간 총 조달 규모는 839억원에 달하게 된다. 사실상 매년 외부 자금에 의존해 사업을 이어온 셈이다. 회사도 증권신고서에서 “증권 발행조건이 악화될 가능성이 존재하며 이는 기존 주주들의 지분 희석화 및 투자원금 손실로 이어질 수 있다"고 명시했다. 신용등급 역시 상황을 보여준다. 상지건설의 시공사 신용등급은 BBB-다. 투자적격등급 가운데 최하단으로 평가된다. 한 단계만 하락해도 투기등급으로 내려가는 구간이다. IB 관계자는 “BBB- 등급은 투자적격 최하단으로, 이 수준에서는 회사채 발행 자체가 사실상 어렵고 CB도 조건이 크게 불리해진다"고 말했다. 이번 유상증자 자금 187억원은 전액 종속회사 카일룸도산의 '상지카일룸 에스칼라' 사업에 투입된다. 이 가운데 42억원은 브릿지론 이자비용으로 사용된다. 해당 사업은 서울 강남구 논현동 일원에 공동주택 24세대와 오피스텔 5실을 공급하는 프로젝트로, 현재 브릿지론 잔액은 682억원이다. 핵심은 종상향과 본 PF 전환이다. 현재 제3종일반주거지역인 부지를 일반상업지역으로 변경해 사업성을 높인 뒤 본PF를 추진하는 구조다. 종상향은 토지의 용도지역 등급을 높이는 절차로, 통상 용적률 확대를 통해 분양 가능 면적이 늘어나 사업성이 개선되는 효과가 있다. 회사는 내년 2월 종상향 완료, 같은 해 6월 본PF 실행을 목표로 하고 있다. 상지건설은 종상향 이후 토지 추정 감정가가 1206억원 수준으로 예상되는 만큼 본PF 전환이 지연되더라도 재무에 심각한 영향은 없다는 입장이다. 또 이번 유상증자는 PF 심의 과정에서 요구되는 자기자본 확충과 책임준공 확약 등 재무 건전성 확보를 위한 조치라고 설명했다. 다만 이 계산은 종상향이 예정대로 이뤄진다는 전제를 깔고 있다. 회사가 제시한 1206억원은 현재 가치가 아니라 일반상업지역으로 용도변경이 완료됐을 때를 가정한 추정 감정가다. 종상향이 지연되거나 무산될 경우 사업성은 물론 본 PF 전환 일정에도 영향을 미칠 수 있어 해당 수치 역시 불확실성을 안고 있다는 평가가 나온다. 상지건설은 현재 브릿지론 682억원에 대해 보증한도 1008억원 규모의 연대보증을 제공하고 있다. 올해 1분기 말 연결 기준 자기자본 약 979억원을 웃돈다. 카일룸도산에 대한 장기대여금 576억원, 공사미수금 35억원, 장기미수수익 91억원까지 더하면 관련 익스포저는 1300억원을 넘어선다. 본 PF 승인이 지연될 경우 이자비용과 금융수수료 증가, 추가 운영자금 소요 등이 발생할 수 있다. 본 PF 전환이 무산되면 사업 규모 축소나 부지 매각, 관계사 추가 출자까지 검토해야 한다. 최악의 경우 브릿지론 차환 실패로 담보권이 실행되고 보증채무가 현실화될 가능성도 배제할 수 없다. 결국 이번 유상증자는 단순한 자금 조달을 넘어 카일룸 에스칼라 사업의 성공 가능성을 시장이 어떻게 평가하느냐의 문제라는 분석이 나온다. 익명을 요구한 부동산 업계 한 전문가는 “종상향은 개별 기업에 대한 특혜로 비춰질 수 있는 사안인 만큼 생각보다 쉽지 않은 절차"라며 “공공기여를 조건으로 가능성이 열릴 수는 있지만 확정적으로 볼 수는 없다"고 말했다. 이어 “토지 소유자는 일반적으로 자산 가치를 높게 평가하는 경향이 있어 추정 감정가도 보수적으로 봐야 한다"고 덧붙였다. 상지건설 관계자는 “시장 상황 변화 등으로 본 PF 전환이 계획대로 이뤄지지 않더라도 카일룸도산이 보유한 논현동 토지의 종상향 후 추정 감정가는 1206억원 수준으로 예상된다"며 “취득원가 360억원과 브릿지론 상환 비용, 기타 매몰 비용 등을 감안하더라도 회사 재무에 심각한 영향을 미치지는 않을 것으로 판단한다"고 말했다. 아울러 관계자는 “종상향 용도변경은 사업성 개선을 목적으로 추진하는 것이며, 대상지에 선정되지 못하는 경우 승인된 기존 사업안에 따라 금융사 수요조사 단계부터 사업을 진행할 계획이므로, 종상향 불발이 곧 바로 PF 실패 또는 1008억원 보증한도 부담으로 이어지는 것은 아니다" 라고 밝혔다. 또한 “브릿지론 관련 1008억원은 보증계약상 최대 책임한도일 뿐 현재 확정채무나 즉시 지급의무가 아니며, 브릿지론 단계의 신용보강은 연대보증 및 주식근질권 제공이고 책임준공 미이행에 따른 채무인수는 제외된다"고 덧붙였다. 장하은 기자 lamen910@ekn.kr

2026-06-10 09:11 장하은 기자 lamen910@ekn.kr

크리스퍼(CRISPR·원핵생물 유기체의 게놈에서 발견되는 DNA 서열) 원천기술 기업 툴젠이 다시 주주에게 손을 벌렸다. 이번 유상증자 자금의 최우선 사용처는 신약도, 신기술도 아닌 특허소송이다. 세계 최고 수준의 원천기술을 내세워온 회사가 그 권리를 지키는 데 필요한 돈을 다시 시장에서 조달하고 있다. 툴젠은 지난 15일 이사회를 열고 주주배정 후 실권주 일반공모 방식의 유상증자를 결의했다. 신규 발행 주식 수는 77만7000주다. 예정 발행가는 주당 9만200원이며 총 조달 예정 금액은 약 700억원 규모다. 증자 비율은 기존 발행주식 수 대비 8.64% 수준이다. 공동 대표주관사는 대신증권과 키움증권이 맡았다. 신주 상장 예정일은 오는 8월 24일이다. 가장 눈에 띄는 부분은 자금 사용 구조다. 우선 조달 자금 중에서 가장 먼저 배정된 항목은 미국 저촉심사와 유럽·미국 특허침해 소송 대응을 위한 법률비다. 금액은 263억원으로 전체의 37.5% 수준이다. 툴젠은 올 하반기부터 2028년 말까지 저촉심사 대응 법률비 101억원, 특허침해 소송 비용 161억원을 집행할 계획이다. 연구개발에는 289억원이 배정됐다. 종자·치료제·품질혁신 부문 연구개발 관련 인건비와 재료비 등이 포함된다. 판매비와 일반관리비에는 148억원이 책정됐다. 결국 전체 조달 자금의 3분의 1 이상이 연구개발이 아닌 '특허 전쟁 비용'으로 사용되는 구조다. 바이오 기업이 유증 자금 사용 계획의 최우선 순위로 소송비를 적시한 것은 현재 툴젠의 현실을 단적으로 보여준다는 평가가 나온다. 툴젠의 핵심 자산은 CRISPR-Cas9 유전자가위 원천기술이다. 회사 측은 해당 기술을 진핵세포에 최초 적용한 기업이라는 입장이다. 다만 이 기술의 권리를 두고 미국 브로드 연구소, 캘리포니아대학교 등과 장기간 특허 분쟁을 이어가고 있다. 현재 전선은 크게 두 갈래다. 우선 CRISPR-Cas9 원천특허 저촉심사다. 2013년 이전 출원 특허에 적용되는 미국 선발명주의에 따라 미국 특허심판원(PTAB)에서 진행 중인 절차다. 툴젠 외에도 UC버클리 등으로 구성된 CVC그룹, 브로드 연구소가 얽혀 있는 3자 구도 분쟁이다. 툴젠은 2022년 9월 1단계에서 선순위 당사자(Senior Party) 지위를 확보했다. 이는 툴젠이 먼저 발명했다는 법적 추정을 받는 위치라는 의미다. 다만 이후 CVC그룹과 브로드 연구소 양측이 항소하면서 관련 절차는 중단됐고, 올해 3월 브로드 연구소가 승리하면서 보류됐던 툴젠 관련 저촉심사 2단계가 지난 3월 31일 재개됐다. 툴젠은 증권신고서를 통해 현재 진행 중인 저촉심사 최종 결과가 향후 2년 내 도출될 것으로 예상된다고 밝혔다. 또 다른 축은 리보핵단백질(CRISPR RNP) 특허침해 소송이다. 툴젠은 세계 최초 CRISPR 유전자치료제로 상용화된 카스제비(CASGEVY) 생산·판매 과정에서 자사 원천특허가 무단 사용됐다고 주장하고 있다. 이를 근거로 지난해 영국을 시작으로 네덜란드, 미국 등에서 관련 기업들을 상대로 특허침해 소송을 제기한 상태다. 문제는 비용 부담이다. 지급수수료(법률비 포함)는 2023년 45억원에서 2024년 88억원, 2025년 116억원으로 급증했다. 지난해에는 판매관리비 전체의 47.3%가 법률비 성격 지급수수료였다. 연구개발비 76억원보다 법률비가 더 많았다. 이번 유상증자로 확보한 263억원까지 투입될 경우 향후 특허 대응 비용은 지금보다 더 확대될 가능성이 높다. 특허 전쟁이 길어질수록 결국 주주 부담 역시 커질 수밖에 없는 구조다. 금융투자업계 한 관계자는 “유상증자 자금의 사용처로 소송비가 1순위로 올라온 건 흔치 않은 경우"라며 “보통 채무 상환이나 운영자금 둘 중 하나인데, 운영자금이라고 포괄해놓고 들여다보니 소송비가 300억 가까이 되는 구조라면 주주 입장에서는 납득하기 어려운 결정일 수 있다"고 말했다. 재무 구조는 전형적인 초기 바이오 기업 형태를 띠고 있다. 다만 '초기'라는 표현이 무색할 정도로 적자 기간이 길다는 점이 문제로 꼽힌다. 툴젠의 연결 기준 매출은 2021년 16억원, 2022년 7억4000만원, 2023년 11억원, 2024년 8억9000만원, 2025년 13억원 수준이다. 연 매출이 수년째 10억원 안팎을 크게 벗어나지 못하고 있다. 올해 1분기 매출 역시 3억9000만원에 그쳤다. 반면 손실 규모는 수백억원대다. 영업손실은 2021년 207억원, 2022년 194억원, 2023년 171억원, 2024년 218억원, 2025년 233억원이다. 상각전영업이익(EBITDA) 역시 최근 5년 동안 단 한 차례도 흑자를 기록하지 못했다. 누적 영업손실만 1000억원을 넘어선다. 2024년 당기순이익 흑자를 기록하긴 했지만 이는 사업 정상화 결과와는 거리가 있었다. 62억원의 순이익이 발생했음에도 같은 해 영업활동현금흐름은 165억원 적자를 기록했다. 비현금 조정 항목 영향이 컸다는 의미다. 누적 적자가 쌓이면서 올해 1분기 기준 결손금은 1705억원까지 불어났다. 현금성자산은 2023년 말 345억원에서 2024년 말 162억원, 2025년 말 95억원으로 감소했고 올해 1분기 말에는 57억원까지 줄었다. 영업활동현금흐름 역시 2023년 -149억원, 2024년 -165억원, 2025년 -202억원으로 해마다 악화되는 흐름이다. 시장에서는 이번 유증이 사실상 운영 지속을 위한 성격도 강하다고 보고 있다. 현재 보유 현금만으로는 수개월 내 추가 자금 압박이 불가피했을 것이란 평가다. 외형상 재무 안정성 지표는 개선된 것처럼 보인다. 부채비율은 2023년 210.5%에서 올해 1분기 7.7%까지 하락했다. 다만 이는 영업 정상화 결과라기보다 2023년 발행했던 330억원 규모 전환사채(CB)가 이후 주식으로 전환되면서 부채가 자본으로 이동한 영향이 컸다. 자산재평가 효과도 반영됐다. 툴젠 역시 증권신고서에서 “재무지표 개선은 전환사채 전환 및 자산재평가 등 외부 자본조달과 회계상 분류 변경 영향이 크며 영업활동을 통한 구조적 개선으로 보기에는 한계가 있다"고 설명했다. 영업이익률은 현실을 더 극명하게 보여준다. 2023년 -1548.61%, 2024년 -2446.62%, 2025년 -1783.03%, 올해 1분기 -1175.57%다. 사실상 아직 상업화 이전 단계에서 벗어나지 못했다는 평가가 나오는 배경이다. 툴젠은 2021년 코스닥 이전상장 당시 공격적인 실적 전망을 제시했다. 2023년 매출 871억원, 2024년 매출 1402억원이었다. 특히 특허수익화 사업에서만 2024년 707억원 규모 라이선스 수익이 발생할 것으로 예상했다. 하지만 실제 성적표는 전혀 달랐다. 2023년 실제 매출은 11억원으로 전망치 대비 860억원 부족했다. 2024년 역시 실제 매출은 8억9000만원에 불과했다. 예측치와의 차이는 1393억원에 달했다. 영업이익 기준 괴리는 더 컸다. 2024년 예상치는 951억원 흑자였지만 실제로는 218억원 적자를 기록했다. 차이만 1169억원 규모다. 2024년 700억원이 넘는 수익을 예상했던 특허수익 역시 실제로는 8억원 수준에 그쳤다. 툴젠은 특허 불확실성과 글로벌 파트너사의 보수적 계약 기조 등을 원인으로 설명했다. 바이엘(Bayer·옛 몬산토)과의 계약에서 기대했던 로열티 수익이 아직 초기 단계에 머물러 있다는 설명도 내놨다. 다만 투자자 입장에서 중요한 것은 결과라는 지적이 나온다. 상장 당시 제시했던 수익화 시나리오가 4년째 현실화되지 못한 상황에서 다시 대규모 자금 조달에 나섰기 때문이다. 툴젠 역시 증권신고서에서 “특허수익화 사업의 실적은 파트너사 개발 일정과 글로벌 특허·규제 환경 변화 등 회사가 직접 통제하기 어려운 요인에 영향을 받을 수 있다"고 인정했다. 그렇다고 성장 논리 자체가 사라진 것은 아니다. 시장에서는 툴젠이 특허 분쟁 결과에 따라 기업 가치가 완전히 달라질 수 있는 구조라는 점에 주목하고 있다. CRISPR-Cas9 저촉심사에서 승소할 경우 글로벌 유전자치료제 기업과 농업 기업을 대상으로 한 대규모 라이선스 협상이 가능해질 수 있다. CASGEVY(CRISPR-Cas9 기술을 기반으로 한 대표적인 치료제) 관련 특허침해 소송에서도 승소한다면 로열티 및 손해배상 수익 발생 가능성이 있다. 실제 툴젠은 미국 내 CRISPR RNP 관련 특허를 꾸준히 확대하고 있다. 현재 미국에서만 관련 특허 16건을 확보한 상태다. 치료제 파이프라인도 개발 중이다. 심혈관질환 치료제 지이비-이백(GEB-200)은 제넥트바이오(GenEditBio)와의 엘엔피(LNP·지질 나노입자) 기술 상호 라이선스 계약을 기반으로 미국 식품의약국(FDA) 임상 1상 진입을 목표로 하고 있다. 종자 사업에서도 Bayer 외에 키젠(KeyGene), 써모 피셔 사이언티픽(Thermo Fisher Scientific), 바이오시드 인디아(Bioseed India), 눌라바이오(NulaBio) 등 총 24개 기업과 라이선스 계약을 체결했다. 다만 현재 구조는 여전히 '상업화 이전 단계'라는 한계를 벗어나지 못하고 있다. 매출 대비 연구개발비 비율은 2023년 708%, 2024년 833%, 2025년 580% 수준이다. 추가 자금조달 가능성도 열려 있다. 툴젠은 증권신고서에서 “향후에도 상당 규모 연구개발 투자와 추가 자금조달이 불가피할 수 있다"고 밝혔다. 이번 700억원이 마지막 증자가 아닐 가능성도 배제할 수 없다는 의미다. 최대주주인 제넥신의 낮은 청약 참여율도 시장이 주목하는 부분이다. 제넥신은 배정 물량 약 9만6602주 가운데 약 10% 수준인 9660주에 대해서만 청약에 참여할 계획이다. 회사 측은 보유 현금을 고려한 최소 참여라고 설명했지만 시장에서는 추가 희석 가능성을 고려한 판단이라는 해석도 나온다. 투자은행(IB) 업계 한 관계자는 “툴젠의 기술력 자체를 의심하는 시각은 많지 않다"며 “다만 이 기술이 실제 돈이 되려면 결국 특허 전쟁에서 승리해야 하고, 그 승리를 위해 다시 막대한 자금이 들어가는 구조"라고 말했다. 이어 “저촉심사 2단계가 이제 막 시작된 만큼 최종 결론까지는 상당한 시간이 걸릴 가능성이 높다"며 “그 과정에서 추가 자금 조달 가능성도 열어둬야 한다"고 덧붙였다. 툴젠이 글로벌 특허 전쟁에서 최종 승리할 경우 라이선스 수익 규모는 투자 비용을 상회할 수 있다. 다만 그 전제가 성립하지 않을 경우, 앞으로 추가될 소송 비용은 고스란히 주주 손해로 귀결된다. 한편 본지는 대규모 법률비를 최우선 항목으로 배정한 이유와 최대주주의 낮은 청약 참여 배경 등을 확인하기 위해 툴젠 측에 수차례 연락을 취했지만 회신은 없었다. 장하은 기자 lamen910@ekn.kr

2026-05-28 10:51 장하은 기자 lamen910@ekn.kr