종이·제지 전문업체 무림페이퍼가 재무 구조 악화의 직격탄을 맞았다. 펄프 가격 약세와 수출 판매량 감소, 대규모 시설투자 후폭풍이 겹치면서 수익성이 급격히 꺾였다. 이에 신용평가사의 등급 전망은 '부정적'으로 하향됐다. 자산의 절반 이상을 금융기관 차입금으로 굴리는 구조 속에서 이자비용이 영업이익을 훌쩍 넘어서는 상황이다. 업황 반등 없이는 재무 체력 회복이 쉽지 않다는 게 신용평가업계의 공통된 진단이다. 9일 신용평가업계에 따르면 최근 한국신용평가는 무림페이퍼의 무보증사채 신용등급 전망을 기존 'A-/안정적'에서 'A-/부정적'으로 하향 조정했다. 전망이 부정적으로 바뀐 것은 현 추세가 지속될 경우 등급 자체가 강등될 수 있다는 경고 신호다. 전망 하향 배경은 크게 두 가지다. 우선 펄프 가격 약세에 따른 이익창출력 악화다. 펄프 가격은 지난 2023년 톤당 713달러, 2024년 773달러로 일시 반등했다가 지난해 679달러로 다시 내려앉았다. 문제는 가격 하락에 그치지 않는다. 친환경 보일러 신규 도입 과정에서 일시적으로 설비 가동이 멈추면서 펄프와 제지 부문의 생산량이 줄었고, 중국·동남아 등 주요 수출 시장에서의 판매량도 감소했다. 여기에 인건비 상승으로 고정비 부담까지 커지면서 수익성이 복합적으로 악화됐다. 시설투자 부담도 재무 구조를 짓눌렀다. 무림페이퍼는 2023년 이후 울산공장 친환경 고효율 보일러 시설 교체 등을 위해 연평균 1800억원을 웃도는 대규모 설비투자(CAPEX)를 집행했다. 수치는 재무 부담이 단순한 우려 수준을 넘어섰음을 보여준다. 가장 먼저 눈에 들어오는 것은 상각전영업이익(EBITDA) 급감이다. 무림페이퍼의 EBITDA는 2024년 1844억원에서 2025년 955억원으로 1년 만에 절반 가까이 줄었다. 같은 기간 영업이익도 894억원에서 60억원으로 급감했다. 외형보다 이익창출력이 훨씬 가파르게 훼손된 셈이다. 수익성 저하는 곧바로 최종 손익 악화로 이어졌다. 무림페이퍼는 지난해 232억원의 당기순손실을 기록하며 적자로 돌아섰다. 영업이익이 60억원에 그친 반면 이자비용은 400억원을 웃돌면서, 영업단의 이익으로 금융비용을 감당하기 어려운 구조가 고착화된 모습이다. 재무지표도 부담이 크다. 차입금의존도는 61.1%까지 상승했다. 통상 차입금의존도가 40%를 넘어서면 재무안정성에 경고등이 켜진 것으로 해석하는데, 60%를 웃돈다는 것은 자산의 상당 부분을 외부 차입에 의존하고 있다는 의미다. 금리 변동이나 업황 부진이 이어질 경우 재무 부담이 빠르게 확대될 수 있는 구조다. 부채비율 역시 270.6%로 높다. 제조업 기준으로 200% 이하를 상대적으로 안정적인 수준으로 보는 점을 감안하면, 현재 수치는 자본 대비 부채 부담이 상당한 구간으로 해석된다. 특히 부채비율과 차입금의존도가 동시에 높다는 점은 단순한 운전자금 부담과는 결이 다르다. 매입채무 등 상거래성 부채가 아니라 금융기관 차입 비중이 높다는 의미이기 때문이다. 이는 곧 이자 부담이 구조적으로 크다는 뜻이고, 수익성이 추가로 흔들릴 경우 이자상환능력 저하로 직결될 수 있다. 총차입금 대비 EBITDA 배수도 부담 수준이 높다. 총차입금을 EBITDA로 나눈 값은 16.5배로 집계됐다. 현재 수준의 이익창출력이 유지된다고 가정할 때 차입금을 상환하는 데 16년 이상이 걸린다는 의미다. 설비투자 부담이 큰 제지업 특성을 감안하더라도 결코 가볍게 보기 어려운 수치다. 한신평은 대규모 CAPEX가 일단락된 만큼 순차입금이 앞으로 추가 급증할 가능성은 제한적이라고 보고 있다. 문제는 차입이 더 늘지 않더라도, 이미 낮아진 영업현금창출력 대비 재무 부담이 여전히 무겁다는 점이다. 이 때문에 지표 개선 속도는 당분간 더딜 것이란 전망에 무게가 실린다. 결국 핵심 변수는 펄프 가격 반등 여부다. 다만 펄프 가격이 반등하더라도 실적 회복 폭은 제한적일 수 있다는 시각이다. 문창수 한국신용평가 연구원은 “무림페이퍼 영업실적에 가장 중요한 변수인 펄프 가격이 일정 수준 반등하는 경우에도, 국내외 인쇄용지 수급 저하와 목재칩 가격 상승, 고정비 부담 증가로 악화된 수익구조가 이익창출력 회복의 폭을 제약할 것"이라고 설명했다. 무림페이퍼 측은 지난해 실적 둔화가 펄프 가격 하락과 계열사인 무림P&P의 수익성 저하, 설비 가동 중단 등 일시적 요인에 따른 것이라는 입장이다. 바이오에너지 생산 설비인 친환경 회수보일러 연결 공사 과정에서 생산이 일시 중단되면서 전반적인 이익창출력이 약화됐지만, 이는 구조적 문제가 아니라는 설명이다. 회사는 올해 들어 펄프 가격 반등과 설비 정상화, 환율 환경 등을 감안할 때 수익성 개선 여지가 있다고 보고 있다. 무림페이퍼 관계자는 “펄프 가격이 상승세로 전환되면 펄프와 종이를 동시에 생산하는 사업 구조상 수익성 개선 효과가 기대된다"며 “신규 친환경 회수보일러가 본격 가동되면 전기와 스팀 등 에너지 생산 효율이 개선되면서 연간 EBITDA 기준 약 500억원 수준의 비용 절감이 가능할 것으로 보고 있다"고 말했다. 이어 “수출 비중이 약 50% 수준인 만큼 최근 환율 환경도 일부 긍정적으로 작용할 수 있다"며 “외부 환경과 내부 비용 구조 개선 효과가 반영되면서 재무지표 역시 점진적으로 개선될 것"이라고 덧붙였다. 장하은 기자 lamen910@ekn.kr

2026-04-09 16:54 장하은 기자 lamen910@ekn.kr

국내 대형 증권사 투자은행(IB) 부문의 성장축이 바뀌고 있다. 2022년 레고랜드 사태 이후 금리 인상과 부동산 시장 조정이 본격화하면서 기업금융이 새로운 중심축으로 떠오르고 있다. 앞서 2019~2021년까지는 저금리와 부동산 호황을 배경으로 부동산 프로젝트파이낸싱(PF)이 IB 성장의 핵심 동력이었다. 신용평가업계는 앞으로 증권사별 경쟁력이 기업금융 확대 자체보다 그 과정에서 리스크와 자본 축적의 균형을 얼마나 안정적으로 유지하느냐에 따라 갈릴 것으로 보고 있다. 7일 나이스신용평가에 따르면, 지난해 말 현재 대형 증권사 전체 기업금융 여신성 위험 노출액(익스포저)은 약 42조원이다. 이는 2016년 20조원, 2020년 29조원 대비 크게 늘어난 수준이다. 부동산PF 급성장기에는 여신성 위험익스포저 내 기업금융 비중이 약 56%까지 낮아졌지만, 지난해 말 60% 후반대로 올라섰다. 대형 증권사는 자기자본 3조원 이상 10개 증권사(한국투자증권, 미래에셋증권, NH투자증권, 삼성증권, 메리츠증권, KB증권, 하나증권, 키움증권, 신한투자증권, 대신증권)를 의미한다. 대형사 IB부문은 부동산 PF 비중 축소와 기업금융 확대가 맞물리면서 자본 배분과 수익 구조가 기업금융 중심으로 재편되고 있다. IB부문은 2019~2021년 사이 부동산PF 비중이 크게 늘어났다. 저금리 기조와 풍부한 유동성, 부동산 시장 호황이 맞물리면서다. 여신성 위험익스포저 내 부동산PF 비중은 최대 40%까지 늘어나기도 했다. 하지만 2022년 레고랜드 사태와 기준금리 인상으로 부동산 시장이 급격히 경색되면서 대형 증권사의 부동산PF는 급격히 조정 국면에 들어섰다. 반면 기업금융은 인수금융 등 기업 대출을 중심으로 규모와 비중이 늘어나면서 여신성 위험익스포저 내 기업금융 비중은 최근 60% 후반까지 높아졌다. 제도 변화도 이런 흐름을 뒷받침하고 있다. 발행어음과 IMA는 기업금융 확대를 뒷받침하는 제도로 자리잡고 있다. 발행어음은 운용자산의 50% 이상, IMA는 70% 이상을 기업금융에 배분해야 한다. 올해부터는 발행어음·IMA 운용자산의 모험자본 편입이 단계적으로 의무화돼 오는 2028년 이후 25% 이상을 모험자본에 투자해야 한다. 금융위원회에 따르면, 올해부터 3년간 7개 대형사는 22조5000억원의 모험자본을 공급할 계획이다. 문제는 기업금융 확대로 관련 리스크도 커질 수 있다는 점이다. 기존 기업금융이 우량 차주 대상 담보와 선순위 대출 중심이었지만, 앞으로 늘어날 모험자본은 성장 초기 기업, 메자닌, 지분성 투자 비중이 높아 손익 변동성이 커질 가능성이 높다. 더구나 증권업 조달 구조는 환매조건부채권(RP), 콜차입, 발행어음 등 단기자금 의존도가 높아 장기 운용 성격의 기업금융 자산과 만기 불일치 위험을 안고 있다. 실제로 대형사의 단기 차입성 비중은 90%를 상회한다. 안수진 나이스신용평가 연구원은 “기업금융 확대 국면에서 현재의 단기 조달 중심 구조가 유지될 경우, 금리 상승이나 차환 여건 악화 시 손익 저하와 유동성 부담이 동시에 심화할 수 있다"며 “향후 리스크 평가 시 단순 건전성 지표를 넘어 조달-운용 간 만기 매칭 수준과 유동성 대응 능력을 함께 점검할 필요가 있다"고 했다. 기업금융은 리스크가 수면 아래서 장기간 누적되는 점도 주의해야 한다. 부동산PF는 인허가, 공정률, 분양률 등 사업 진행 상황을 객관적으로 측정할 지표가 있지만, 기업금융은 개별 기업의 업황과 재무 상태에 따라 리스크가 상시적으로 바뀐다. 또한 특정 이벤트 없이도 부실 징후가 '수익성 저하→재무지표 악화→신용위험 현실화'로 커진다. 최근 해외 사모크레딧 시장에서 이런 리스크가 전형적으로 드러나고 있다. 2020년대 초 글로벌 사모 시장에서 소프트웨어 기업에 대한 대출이 빠르게 늘어났지만, AI 확산 등 산업 환경 변화로 현금흐름이 악화하면서 일부 대형 운용사를 중심으로 환매 제한과 배당 축소, 자산 평가손실이 발생하고 있다. 대형사 안에서도 기업금융 익스포저는 큰 차이가 있는 것으로 나타났다. 나이스신용평가에 따르면, 한국투자증권, NH투자증권, KB증권이 기업금융 참여 수준과 수익성·안정성을 함께 갖춘 '균형형'으로 분류됐다. 이 가운데 NH투자증권은 기업금융 규모가 8조원을 웃돌고 조정순자본비율(NCR)은 170%대로 평균 수준을 유지하면서도 IB 부문 자산수익률(ROA) 5.3%, 낮은 이익 변동성을 기록해 가장 균형 잡힌 모습으로 평가됐다. KB증권은 기업금융 규모가 평균을 웃돌고 NCR도 180% 이상이다. 한국투자증권은 가장 큰 익스포저와 조달 기반을 갖췄지만 NCR 158.6%로 자본 관리 부담이 상대적으로 큰 편이다. 메리츠증권은 ROA 7.3%로 대형사 최고 수익성을 냈지만 NCR이 149.9%로 가장 낮아 '수익 중심형'으로 분류됐다. 미래에셋·삼성·하나·신한투자증권은 자본력과 이익완충력을 바탕으로 안정성에 무게를 둔 '안정 중심형'으로 묶였다. 다만 이들 회사의 ROA는 대체로 1~3%대로 평균을 밑돌았고, 신한투자증권은 0.5%에 그쳤다. 키움증권과 대신증권은 기업금융 규모가 2조원 미만인 '초기 참여형'으로 평가됐다. 특히 대신증권은 NCR 152.1%, ROA 0.3%로 수익성과 안정성 모두 하위권에 머물렀다. 안수진 연구원은 “향후 기업금융 확대 국면에서 신용도 차별화는 특정 전략의 우열보다 기업금융 확대에 따른 리스크와 자본 축적 간 균형을 얼마나 안정적으로 유지하느냐에 따라 결정될 것"이라고 전망했다. 최태현 기자 cth@ekn.kr

2026-04-07 13:35 최태현 기자 cth@ekn.kr