발행어음과 종합투자계좌(IMA)는 최근 증권업계의 새로운 성장 동력으로 주목받고 있다. 모험자본 공급을 확대하겠다는 정책 기조와 맞물리면서 일부 초대형 증권사는 공격적인 확장에 나서고 있다. 하지만 발행어음 같은 단기 조달 자금을 장기 자산에 투자하는 구조는 '만기 불일치'와 '유동성 리스크'를 키우고 있다는 경고도 나온다. 강태수 한국과학기술원(KAIST) 금융전문대학원 초빙교수(전 한국은행 부총재보)는 “자본이 많다고 해서 유동성 위기를 막을 수 있는 건 아니다"고 강조했다. <에너지경제신문>은 지난 6일 서울 여의도 한국경제인협회에서 강 교수를 만나 발행어음·IMA 확대로 인한 리스크 요인과 해법 대한 이야기를 들었다. 그는 발행어음·IMA 구조의 본질적 위험은 자본 손실이 아니라 '현금이 마르는 상황'에 있다고 강조했다. 자본이 아무리 많아도 위기 순간에 즉시 돈을 지급하지 못하면 시스템은 붕괴할 수 있다는 것이다. 특히 발행어음·IMA가 사실상 예금처럼 인식되는 상황에서 신뢰가 무너질 경우, 은행보다 더 빠른 속도로 '런(run)'이 발생할 수 있다고 경고했다. 강 교수는 최근 논의가 개별 회사의 리스크 관리 역량에만 초점을 맞추고 있다고 지적했다. 금융위기는 대부분 “개별 기관 리스크가 금융시스템 전체로 번지면서 발생했다"는 것이 강 교수의 판단이다. 1997년 단자사·종금사 사태, 2008년 글로벌 금융위기, 2022년 실리콘밸리은행(SVB) 사태까지, 공통점은 단기 자금으로 장기·비유동성 자산을 운용하는 구조가 충격에 취약했다는 점이다. 그는 “모험자본 공급이라는 정책 방향 자체를 반대하는 게 아니다"라면서도, “공격적인 금융 비즈니스에는 그에 걸맞은 안전장치가 필요하다"고 강조했다. 은행에는 LCR(유동성커버리지비율), NSFR(순안정자금조달비율) 같은 정량적 유동성 규제가 있지만, 증권사에는 이에 준하는 제도가 없다는 점도 문제로 꼽았다. 특히 강 교수는 “대형 증권사일수록 더 안전하다"는 통념이 오히려 위험하다고 지적했다. 글로벌 금융위기 이후 규제의 핵심은 '규모 자체가 리스크'라는 인식이다. 덩치가 커질수록 시장에 미치는 영향도 커지고, 은행·보험·연기금·해외 투자은행(IB)과 연결고리도 촘촘해진다. 한 곳의 유동성 위기가 금융시장 전반으로 번질 가능성이 높아진다는 의미다. 강 교수는 투자자 보호 측면에서도 근본적인 인식 전환이 필요하다고 말한다. 발행어음과 IMA는 예금이 아니며, 예금자 보호 대상도 아니다. 그럼에도 판매 현장에서는 '사실상 원금 보장'이라는 인식이 광범위하게 퍼져 있다. 그는 “설명의무 강화 정도로는 부족하다"며 “상품명, 계약서, 광고 등 모든 단계에서 예금이 아니라는 점을 반복적으로 각인시켜야 한다"고 강조했다. 그가 제안하는 해법은 명확하다. 초대형 증권사에는 은행에 준하는 유동성 규제를 적용하고, 고유동성 자산 보유 의무, 만기 불일치 축소, 스트레스 테스트 강화, 추가 자본 적립 등을 통해 시스템 차원의 안전성을 높여야 한다는 것이다. 또 발행어음·IMA를 운용하는 대형 증권사를 '시스템 중요 금융기관(SIFI)'으로 지정하는 방안도 검토할 필요가 있다고 말했다. 그간 금융당국과 증권사는 '한국판 골드만삭스'를 목표로 증권업의 대형화에 집중했다. 강 교수는 “골드만삭스와 모건스탠리 등은 상업은행과 동일한 감독을 받는다"며 “골드만삭스가 받는 리스크 컨트롤 관행, 감독당국의 규제 등을 받아들일 수 있을 때 비로소 초대형 투자은행이 될 수 있다"고 말했다. 아래는 강태수 교수와 진행한 인터뷰 내용이다. —발행어음·IMA 구조에서 발생할 수 있는 리스크는 무엇인가? 핵심은 유동성 리스크다. 지금 구조를 보면, 단기 조달 자금으로 장기·비유동 자산에 투자하는 형태다. 이 경우 금융시장에 충격이 오면 세 가지 문제가 발생할 수 있다. 첫째, 자산을 제값에 빨리 팔 수 없다. 이를 '파이어세일 리스크(fire sale risk)'라고 한다. 둘째, 단기 차입을 연장하지 못하는 '롤오버 리스크(rollover risk)'가 발생할 수 있다. 셋째, 환매 요청이 몰릴 경우 지급 불능 상태에 빠질 수 있다. 일종의 '발행어음 런'이다. 이 구조는 단순히 손실이 나느냐 문제가 아니다. 현금 흐름이 막히는 순간, 자산이 아무리 많아도 시스템은 멈춘다. 이게 유동성 리스크의 본질이다. —만기불일치 전략은 금융에서 흔히 쓰는 방법 아닌가 금융의 본질이 바로 '만기 변환(maturity transformation)'이다. 단기로 조달해서 장기로 운용하는 구조다. 은행도 그렇게 한다. 다만 은행은 이 구조를 쓸 수 있도록 제도적 안전망이 설계돼 있다. 예금자 보호 제도가 있고, 최종적으로는 중앙은행이 있다. 시스템 리스크가 발생하면 누군가 막아줄 수 있는 장치가 있다. 증권사에는 이런 장치가 없다. 그럼에도 현재 영업방식을 고수한다면 위험은 은행보다 더 클 수 있다. —지난해 10월 글로벌 신용평가사 무디스는 한국투자증권이 막대한 발행어음 규모로 자산과 부채의 만기 불일치가 심화할 수 있다고 지적했다. 무디스의 문제 제기는 단순한 개별 기업 평가가 아니라 조달 구조의 지속 가능성에 대한 경고로 이해한다. 단기 조달에 지나치게 의존하면서 장기·비유동 자산을 늘리면, 안정적인 자금 조달이 무너질 수 있다는 얘기다. 바젤Ⅲ에서 도입된 NSFR(Net Stable Funding Ratio)의 핵심은 간단하다. 장기 투자에는 장기 자금이 필요하다는 원칙이다. 쉽게 말해 3년짜리 대출을 해주려면, 조달도 3년짜리로 하라는 것이다. 지금 발행어음은 만기가 1년 이내로 짧다. 그런데 이 돈으로 5년, 10년짜리 자산에 투자한다면 구조적으로 불안정해질 수밖에 없다. —증권사 일각에선 '자기자본이 크기 때문에 손실을 감내할 수 있어 안전하다'고 주장한다. 자본과 유동성은 전혀 다른 문제다. 자본은 손실이 났을 때 버티는 완충장치다. 반면 유동성은 위기 순간에 당장 지급할 수 있는 현금이 있느냐의 문제다. 뱅크런이나 펀드런은 자본이 부족해서 일어나는 게 아니다. 신뢰가 흔들리는 순간, 사람들이 동시에 돈을 요구하기 때문에 발생한다. 이때 중요한 것은 '자기자본이 얼마냐'가 아니라, '오늘 당장 지급할 수 있는 현금이 얼마냐'이다. 은행이 LCR, NSFR 같은 유동성 규제를 받는 이유가 여기에 있다. 반면 증권사에는 이런 정량적 유동성 규제가 없다. —'대형 증권사일수록 안전하다'는 인식이 오히려 위험한 이유는? 글로벌 금융위기 이후 규제의 핵심 철학이 바뀌었다. 과거에는 '크면 안전하다'고 믿었다. 그런데 실제로는 큰 기관이 무너지면 시스템 전체가 흔들린다는 사실이 드러났다. 그래서 나온 개념이 '시스템적으로 중요한 금융기관(SIFI)'이다. 사이즈 자체가 리스크라는 인식이다. 규모가 커질수록 손실의 절대 규모도 커지고, 다른 금융기관과 연결성도 강화된다. 대형 증권사는 은행, 보험, 연기금, 해외IB와 레포, 파생상품 등으로 촘촘히 연결돼 있다. 한 곳의 유동성 위기가 금융시장 전체로 번질 가능성이 크다. —현재 규제 체계가 부족하다고 보는 이유는? 은행에는 거시건전성 규제와 미시 감독이 함께 작동한다. 반면 증권사는 개별 회사 건전성만 보는 미시 감독에 의존한다. 자금 조달이 급증할 경우, 시스템 차원의 리스크(거시건전성 리스크)를 제때 포착하기 어렵다. 특히 LCR, NSFR 같은 정량적 유동성 규제가 없다는 점은 구조적 공백이다. —정책 보완 방향은? 초대형 증권사에는 은행에 준하는 유동성 규제가 필요하다. 고유동성 자산 보유 의무, 만기 불일치 축소, 스트레스 테스트 강화, 추가 자본 적립 등이다. 또한 발행어음·IMA를 운용하는 대형 증권사는 '시스템적으로 중요한 금융기관(SIFI)'으로 지정하는 방안도 검토해야 한다. 모험자본 공급은 중요하다. 하지만 금융은 언제나 위기를 전제로 설계돼야 한다. '우리는 안전하다'는 공허한 구호보다는 위기 상황에서도 생존 가능한 구조를 갖췄음을 설득력 있게 보여줘야 한다. 강태수 교수는? 강태수 한국과학기술원(KAIST) 금융전문대학원 초빙교수는 1982년 한국은행에 입행해 33년간 근무한 국제금융·거시건전성 분야 전문가다. 한국은행 정책기획국, 금융시장국, 금융시장분석국장 등을 거쳤으며, 2012년 이후 거시건전성분석국과 금융결제국을 담당하는 부총재보로 재직했다. 1998년부터 2001년까지 세계은행 이코노미스트로 활동했다. 한은 재직 시절 금융안정과 시스템 리스크 분석 분야에서 전문성을 쌓았다. 2014년부터 2020년까지 대외경제정책연구원(KIEP) 선임연구위원을 지냈으며, 이후 KAIST 금융전문대학원 초빙교수와 한국경제인협회 특임연구위원으로 활동하며 거시경제, 국제금융, 금융시스템 안정, 자본시장 구조, 거시건전성 정책을 연구·강의하고 있다. 최태현 기자 cth@ekn.kr

2026-01-16 12:17 최태현 기자 cth@ekn.kr

코스피가 4000선을 넘어서며 '오천피 시대'는 더 이상 상상이 아닌 현실의 질문이 됐다. 다음 1000포인트의 열쇠는 단순한 유동성이 아니다. 기업 성장·정책·지배구조가 함께 맞물리는 구조적 변화에서 찾아야 한다. <에너지경제신문>은 2026년 한국 자본시장을 움직일 네 가지 축 '지수·정책·시장 구조·기업 지배구조'를 통해 '오천피 시대의 조건'을 정면에서 해부한다. [편집자주] 올해 코스피 수익률은 1990년 이후 역대 두 번째 수준을 기록했다. 글로벌 주요국과 견줘도 최상위권이다. 전문가들은 이러한 흐름이 2026년에도 지속될 것으로 본다. 주가를 결정하는 기업 실적·밸류에이션·유동성의 삼박자가 모두 개선되는 국면이기 때문이다. 글로벌 유동성 확대 속에서 한국 기업의 실적과 밸류에이션이 동시에 레벨업하는 구간에 진입했다는 분석이 나온다. 다만 하반기에는 미국 연방준비제도의 기준금리 인하 기대가 약해질 수 있어 지수 고점 논란이 부각될 가능성도 제기된다. 2025년 12월 11일 기준 코스피는 71.31%, 코스닥은 37.81% 연초대비 상승했다. 두 지수 모두 역대 다섯 손가락 안에 꼽히는 수익률을 기록한 해다. 2025년 국내 증시는 기업 실적, 밸류에이션, 유동성을 함께 끌어올렸다. 금리 인하 기대감과 글로벌 유동성 확대, 정부의 자본시장 친화 정책, 반도체 기업 실적 반등 등 호재가 겹치며 코스피 지수는 11월 4200선까지 돌파했다. 글로벌 유동성 확대가 증시로 '머니 무브'를 이끌었다. 지난 8월 기업 실적이 저점을 찍고 반등하면서 주가는 고공행진했다. 국내 기업 실적 전망치는 9월부터 본격 상향 조정했다. 특히 시가총액 1, 2위인 삼성전자와 SK하이닉스의 실적 개선으로 증시는 빠르게 올랐다. 6월 출범한 이재명 정부는 '돈을 부동산에서 자본시장으로 옮기겠다'는 정책 방향을 강조했다. 자본시장 선진화, 투자자 보호 강화, 생산적 금융 등의 정책을 연이어 내놨다. 상법 개정과 배당소득 분리과세 도입 등으로 국내 증시 기반을 강화했다. 지난 4월까지 국내 증시에서 순매도를 이어오던 외국인 투자자도 하반기 들어 본격적으로 국장에 돌아왔다. 5월 이후 외국인은 코스피를 약 15조원 순매수하며 지수 상승을 견인했다. 외국인 비중이 크게 늘어난 구간에서는 대형주의 수익률이 상대적으로 우세했다. 미래에셋증권 분석에 따르면, 외국인 순매수 비율과 주가 상승률의 상관관계에서도 대형주가 코스피 중형주나 코스닥보다 높았다. 다만 2024년 8월부터 2025년 4월까지 이어진 순매도 규모가 38조원에 달한 점을 고려하면 여전히 외국인 순매수 여력은 남아 있는 것으로 분석된다. 김재승 현대차증권 연구원은 “과도한 원·달러 환율 불확실성이 완화되고 글로벌 달러화 강세가 진정될 경우 2026년 외국인 순매수가 이어질 전망"이라고 설명했다. 2026년 글로벌 증시 강세 전망의 핵심 배경은 유동성이다. 최근 시중 자금(M2)이 빠르게 증가하며 주식시장으로 흘러들어가는 '유동성 장세'가 전개되고 있다. 2025년 9월 기준 글로벌 M2 증가율은 6.7%로, 팬데믹 이후 가장 높은 수준을 기록했다. 과거와 달라진 점은 유동성의 공급 방식이다. 이전에는 주로 중앙은행의 금리 인하가 시장 유동성을 결정했다면, 최근에는 재정 확대가 더 큰 역할을 하고 있다. 하나증권은 중국·프랑스·독일·일본 등 주요국이 2026년에도 GDP 대비 재정적자를 늘릴 것으로 전망했다. 미국과 영국은 재정적자를 줄이더라도 기준금리는 낮출 것으로 보여 유동성 환경이 유지될 가능성이 크다. 한국 역시 유사한 흐름을 보인다. 2025년 9월 기준 한국의 M2 증가율은 8.5%로 가파른 증가세다. 정부의 재정지출도 2025년 7%, 2026년 8% 증가가 예상돼 총지출은 750조원 수준에 이를 전망이다. 경기와 무관하게 재정이 꾸준히 확대되며 구조적 유동성을 공급하고 있는 셈이다. 다만 2026년 하반기에는 연준의 금리 인하 속도가 둔화될 수 있다는 점이 잠재적 부담이다. 유동성 모멘텀이 약해질 경우 지수 상단에 대한 논란이 재부각될 수 있다. 기업 실적 개선은 유동성을 실제 수요로 연결하는 결정적 요소다. 2026년 코스피 영업이익 컨센서스는 397조원으로, 2025년 대비 38% 증가가 예상된다. 산업별로 보면 반도체 업종은 82조원에서 148조원으로 81% 증가할 전망이고, 그 외 업종도 22% 성장한 249조원이 예상된다. 2025년 9월 이후 이익 모멘텀이 가파르게 개선되고 있다. 주요국 대비 한국의 실적 레벨업은 더 뚜렷하다. 2026년 주당순이익(EPS) 증가율은 한국이 35.7%로 가장 높고, 대만(20%)·인도(16%)·중국(15%)과 비교해도 격차가 크다. 글로벌 평균(14%)의 두 배가 넘는 수준이다. 2026년 실적 증가 요인은 비슷한 매출에서도 더 많은 이익을 남기는 구조 덕분이다. 2026년 국내 기업의 매출 증가율은 5~7% 수준으로 안정적이지만, 영업이익률은 11% 이상으로 개선될 전망이다. 고정비 부담 완화와 고부가가치 제품 비중 확대가 주된 요인이다. 유명간 미래에셋증권 연구원은 “2026년 실적 증가는 매출보다 마진 개선이 중심"이라며 “추가적인 실적 상향을 위해서는 하반기 경기 회복이 필요하다"고 설명했다. 다만 하반기에는 원자재 가격 상승에 따른 부담이 나타날 수 있다. 국내 기업은 매출원가 비중이 높아 원가 상승이 곧바로 마진 하락으로 이어지는 구조다. 실적 둔화가 시작되면 매출 감소보다 먼저 수익성이 흔들릴 위험이 있다. 2026년에는 시장의 축이 '장기투자'로 옮겨갈 것이란 전망이 힘을 얻는다. 약 300조원의 개인형 퇴직연금(IRP)·연금저축계좌, 44조원의 개인종합자산관리계좌(ISA)의 세제혜택이 장기투자 유도로 바뀔 예정이다. 퇴직연금 자산 확대 등이 맞물리며 장기 자금이 증시 유입이 늘어날 수 있다. 구체적으로 개인종합자산관리계좌(ISA)를 이용해 국내 주식시장에 장기 투자할 경우 비과세 한도를 현재 200만원에서 500만원으로 늘리는 방안을 검토하고 있는 것으로 알려졌다. 서민·농민형은 500만원인 비과세 한도를 1000만원까지 높이는 방안이 거론된다. 전문가들은 연금 자금의 유입이 변동성 완화·패시브 자금 확대·대형주 중심의 안정적 상승 구조를 만드는 데 기여할 것이라고 보고 있다. 코스닥 시장도 정부 정책 모멘텀으로 시장 구조가 바뀔 수 있다. 정부는 코스닥시장 활성화 방안을 준비하고 있는 것으로 알려졌다. 코스닥 벤처펀드의 소득공제 한도를 3000만원에서 5000만원으로 상향하는 내용이 주목된다. 이는 고액자산가의 자금을 끌어들일 계기로 작용할 수 있다. 과거에는 없던 초대형 투자은행(IB)의 모험자본 투입 가능성도 중요하다. 증권사들이 발행어음이나 종합투자계좌(IMA) 사업으로 조달한 자금 중 약 20조원이 벤처·코스닥시장에 유입될 경우 개인 수급 중심 시장구조에서 기관 중심으로 재편되는 계기가 될 수 있다. 김종영 NH투자증권 연구원은 “국민성장펀드 등으로 조성한 대규모 정책 자금이 벤처와 첨단 산업을 경유해 코스닥 성장 업종으로 유입됨에 따라 실적 가시성과 밸류에이션을 동시에 끌어올릴 것"이라면서 “회사채 발행 확대와 정책 자금 유입이 기업의 자금 조달 여건을 개선시키면 설비투자·수주는 확대될 것"이라고 설명했다. 최태현 기자 cth@ekn.kr

2026-01-03 07:00 최태현 기자 cth@ekn.kr

금리 인하 기대감이 커지며 지난주 국내 증시는 소폭 상승했다. 구글이 출시한 제미나이 3.0이 우호적인 평가를 얻으면서 AI 모멘텀 회복 기대감도 부각됐다. 이번 주 증시는 12월 미국연방공개시장위원회(FOMC)를 앞두고 연준의 통화정책 컨센서스와 글로벌 유동성 흐름에 따라 방향성이 갈릴 전망이다. 다만 미국 연방정부 셧다운 여파로 주요 경제지표 발표가 FOMC 이후로 미뤄지면서 불확실성에 따른 변동성은 불가피하다는 분석이 나온다. 한국거래소에 따르면, 지난주 금요일 코스피 지수는 3926.59로 마감했다. 주 초반 3908.70으로 출발한 것에 견줘 17.89포인트 올랐다. 지난주 국내 증시는 12월 미국 연방준비제도(연준·Fed)의 금리 인하 기대감이 확대되면서 코스피가 완만한 상승세를 보였다. 연준 이사들은 12월 금리 인하를 지지한다는 발언을 잇달아 내놓았다. 또한 차기 연준 의장으로 금리 인하를 강하게 주장하는 케빈 해싯 국가경제위원장이 유력하다는 보도가 나오면서 기대감이 한층 강화됐다. 인공지능(AI) 모멘텀도 증시 상승을 뒷받침했다. 구글이 최근 출시한 제미나이 3.0이 시장에서 긍정적 평가를 얻으며 알파벳을 중심으로 AI·반도체 투자심리도 회복했다. 제미나이 3.0 개발에 활용된 구글의 텐서처리장치(TPU)에 대한 관심이 커진 가운데 메타가 구글 TPU 도입을 논의한다는 소식까지 전해지며 관련 업종이 강세를 보였다. 특히 TPU에도 HBM이 탑재된다는 점에서 국내 반도체 업종 전반에 우호적인 수급이 유입됐다. 다만 외국인 투자자는 한 주간 매도 우위를 보이며 지수 상단을 제한했다. 11월 24~28일 기준, 외국인과 개인은 각각 2조1609억원, 1조3411억원을 순매도했고, 기관은 3조3320억원을 순매수했다. 외국인은 9월과 10월에 13조원 이상을 순매수하며 연간 누적 순매수로 전환했지만, 11월 들어 14.5조원을 순매도하며 사상 최대 규모로 팔아치웠다. 9월 이후 외국인 수급은 IT 업종, 특히 삼성전자와 SK하이닉스에 몰려있다. 9월과 10월 외국인의 삼성전자와 SK하이닉스 순매수 대금은 8.7조원이고, 11월 순매도 대금은 10.9조원이다. 다만 전문가들은 외국인 자금이 추세적인 매도로 이어질 수준은 아니라고 평가했다. 염동찬 한국투자증권 연구원은 “미국계 자금이 과거 6개월 이상 국내 주식을 순매도하는 구간은 항상 원·달러 환율이 1200원 이하의 원화 강세 시기였다"며 “미국계 자금 입장에서 원화가 약한 상황에서 추세적인 국내 주식 비중 축소의 이득은 제한적"이라고 설명했다. 이번 주 국내 증시는 금리 인하 기대감의 지속 여부, AI 버블론 확대 여부, 국내 경제지표 결과가 상승·하락 요인을 가를 전망이다. 먼저 하락 요인으로는 FOMC를 둘러싼 불확실성이 꼽힌다. 연준 내부에서도 금리 인하를 두고 의견이 엇갈리고 있다. 지난 21일 연준 내 실질적 2인자로 불리는 존 윌리엄스 뉴욕 연방준비은행 총재가 단기적으로 “금리를 추가 조정할 여지가 남아 있다"며 매파적 기조를 내비쳤다. 시카고상품거래소(CME) 페드워치에 따르면, 이 발언 이후 시장에서 12월 금리를 25bp 내릴 가능성은 30%에서 28일 84%로 뛰었다. 다만 일각에선 최종 투표에서 동결과 인하가 6:6으로 맞설 가능성도 제기된다. 서상영 미래에셋증권 연구원은 “투표권이 있는 위원들 발언을 종합하면 6:6이 될 수 있기 때문에 1일에 있을 파월 연준의장의 발언이 중요하다"며 “사전 토론에서 6:6이 나오면 파월 의장의 협상 능력이 필요하다"고 전망했다. AI버블 논란이 다시 부각될 가능성도 있다. 1~2일 엔비디아가 주요 AI학회에서 발표에 나서고 AMD, 램 리서치, 아리스타 네트웍스 등이 'UBS 글로벌 테크 & AI 컨퍼런스'에 참석한다. 5일 열리는 마이크로소프트(MS) 주주총회에서 AI 투자와 비용 관련 질의가 집중될 것으로 보여 기술주 변동성이 확대될 수 있다. 반면 상승 요인으로는 글로벌 유동성 확대가 거론된다. 1일부터 연준의 양적긴축(QT) 중단이 본격화하며 시장 유동성 개선 기대가 커지고 있다. 여기에 수출·GDP 등 국내 지표가 견조하게 나오면 외국인 수급 환경이 개선될 수 있다. 김승혁 키움증권 연구원은 “셧다운 종료 이후 미 재무부의 일반계정(TGA) 방출은 '정부 재정지출→지급준비금 확대→레포 시장 유동성 여력 증가'로 이어져 단기 수급을 구조적으로 개선하는 효과가 있다"고 설명했다. 최태현 기자 cth@ekn.kr

2025-11-30 09:40 최태현 기자 cth@ekn.kr