컬리의 ‘흑자 전환’ 선언…깊게 들여다보니 ‘갸우뚱’

▲컬리 배송차량. 사진=컬리

컬리가 드디어 흑자 전환에 성공했다고 선언했다. 지난 1분기 연결 기준 영업이익 18억원을 기록하며 창사 이래 첫 흑자를 달성했다는 것이다.

IR 자료에는 “조정 상각전영업이익(EBITDA) 흑자 전환", “영업현금흐름 플러스", “자사주 매입 가능" 등 긍정적 표현이 가득했다. 하지만 업계는 이 같은 발표에 대해 “수치만 놓고 보면 흑자가 맞지만, 실질 내용은 그렇지 않다"고 지적하고 있다.

27일 관련 업계와 금융감독원 전자공시에 따르면 컬리는 지난 1분기 실적 발표에서 연결 기준 영업이익 18억원을 기록하며 창사 이래 첫 분기 흑자 전환을 달성했다고 밝혔다.

국내 소비 경기 위축에도 불구하고 거래액이 전년 동기 대비 14.7% 성장하고 연결 매출액이 7.7% 증가한 5807억원을 기록한 결과라고 컬리 측은 설명했다.

이와 함께 컬리는 IR자료 등을 통해 조정 에비타(EBITDA) 흑자 전환, 캐시플로우 BP(영업현금흐름) 플러스 전환, 자사주 매입 가능할 정도의 장부상 이익 보유 등을 강조하며 재무적 건전성 확보와 적자 착시 해소를 주장하고 있다.

만년 적자 기업이라는 이미지를 벗고 상장 재도전의 가능성을 시사하는 긍정적인 신호를 시장에 보내려는 것으로 해석된다.

하지만 금융투자업계 등에서는 아직 부족한 점이 많다는 입장이다.

우선, 컬리가 흑자 전환의 핵심 지표로 내세운 '조정 EBITDA'부터 살펴볼 필요가 있다. 컬리는 2024년 기준으로 약 167억원, 2025년 1분기에는 67억원의 조정 EBITDA를 기록했다.

이는 영업이익에 감가상각비, 무형자산 상각비, 그리고 주식보상비용 등을 더한 수치다.

그러나 이러한 항목은 회계상 명백히 비용으로 인정되는 항목이며, 기업의 영업 효율성을 판단하는 데 있어 중요한 지표가 된다. 특히 주식보상비용은 실질적으로는 인건비에 해당하므로 이를 제외하고 계산한 흑자는 회계적 조정에 불과하다는 지적이 따른다.

실제 영업이익은 18억원으로, 전체 매출 5807억원 대비 0.3%에 불과한 수준이다. 매출총이익률은 약 32.3%로 전년 동기 대비 0.6%p 상승했지만, 판매관리비는 1861억원으로 여전히 전체 비용의 상당 부분을 차지하고 있다.

이런 구조에서는 소폭의 매출 증가나 마진 개선이 곧바로 흑자로 이어지기 어려운 구조다.

IR에서 강조된 또 하나의 지표는 '캐시플로우 BP'다. 이는 컬리가 정의한 자체 용어로, 영업활동현금흐름이 흑자로 전환됐다는 의미다.

실제로 컬리는 2024년 약 1300억원의 영업현금흐름을 기록하며 전년 대비 대폭 개선된 모습을 보였다. 2023년 마이너스 500억원, 2022년 마이너스 1800억원, 2021년 마이너스 2000억원에 달했던 수치에 비하면 큰 변화다.

그러나 이는 손익 구조가 좋아졌다기보다는, 일부 고정비 절감과 비용 통제로 인해 나타난 결과이며, 일시적인 수익이 반영된 결과일 가능성도 배제할 수 없다.

보다 근본적인 문제는 결손금 보전 처리에 있다.

컬리는 2023년까지 누적된 2조2000억원의 결손금을 자본잉여금 2조3000억원으로 상계했다. 그 결과 장부상 이익잉여금 510억원이 새롭게 발생했으며, 이를 기반으로 컬리는 2024년 150억원 규모의 자사주 매입을 단행했다.

하지만 자본잉여금은 본래 외부 투자자가 회사에 투입한 자금으로, 미래 성장을 위한 재원이 돼야 한다.

이를 과거 손실을 덮는 데 사용한 점은 회계적으로는 합법이지만, 재무적으로는 “과거의 부실을 장부에서 지우는 테크닉"이라는 비판을 피하기 어렵다.

컬리의 자사주 매입은 또 다른 신호다. 주당 1만5000원 기준으로 약 150억원 규모의 매입은, 기업가치를 약 6300억원으로 산정한 수치다. 이는 2021년 시리즈 투자 당시 4조원에 육박했던 기업가치에 비하면 큰 폭으로 하락한 것이다.

비상장사가 자사주를 매입하는 경우는 드물지만, 컬리는 이를 통해 “흑자 기업으로 전환했고 상장을 준비할 수 있다"는 메시지를 시장에 보낸 셈이다. 그러나 앞서 언급했듯 이익잉여금은 회계적 결손금 소거를 통해 인위적으로 만들어진 수치다.

컬리 회계 전략 관련 주요 조치 요약

지배구조 측면에서도 몇 가지 쟁점이 있다.

김슬아 대표의 지분율은 2024년 말 기준 5.69%에 불과하다. 창업자이자 대표이사로서는 낮은 지분율이며, 이는 IPO 심사 과정에서 경영권 안정성 및 동기부여 부족으로 해석될 여지가 있다.

컬리의 최대주주는 앵커 에쿼티 파트너스로, 2023년 1200억원 규모의 전환우선주(CPS) 투자를 통해 지분율 13.49%를 보유하게 됐다.

그리고 해당 CPS 계약에는 '리픽싱 조항'이 포함되어 있었으며, 이는 컬리가 실적을 달성하지 못할 경우 전환 조건을 투자자에게 유리하게 조정하는 조항이다. 실제로 컬리가 2023년 연결 기준 영업손실을 기록하면서 리픽싱이 발동됐고, 앵커의 지분율이 증가했다.

이런 배경에서 볼 때 1분기 흑자 발표는 단순한 실적 개선이라기보다는 IPO를 염두에 둔 포석이라는 해석이 힘을 얻는다.

IR 자료 곳곳에 드러난 '흑자', '자금력 확보', '브랜드 신뢰도 회복' 등의 키워드는 단기 실적보다는 중장기적으로 투자자 신뢰 회복을 위한 커뮤니케이션 전략으로 보인다.

하지만 실제 컬리의 재무 구조를 보면 여전히 적신호가 많다.

1분기 기준 당기순손실은 38억원으로 적자가 지속 중이며, 총 자산 8165억원 중 리스부채가 3521억원, 매입채무는 2340억원에 달한다. 단기 차입금은 305억원으로 안정적인 자금 구조라고 보기 어렵다.

현금 및 현금성 자산은 2200억원으로 보존되어 있지만, 이는 이전 투자금에 기댄 결과로 풀이된다.

매출 측면에서도 경쟁사와의 격차는 뚜렷하다.

2024년 컬리의 연간 매출은 약 2조1956억원 수준으로 전년 대비 5.7% 증가했다. 반면, 쿠팡은 같은 해 38조원의 매출을 기록했다. 상품군 다양화나 배송 인프라 투자 측면에서 컬리는 아직 갈 길이 멀다. 뷰티컬리, 컬리나우 등 신규 서비스의 성과도 아직 미지수다.

한 금융투자업계 관계자는 “IR에서는 반복적으로 '조정된 수치'를 강조하지만, 투자자들이 진짜로 보고 싶은 건 실질적인 수익 구조"라며 “단순한 비용 절감이 아닌, 수익성 있는 성장 모델이 뒷받침되어야만 IPO도 의미가 있으며 지금 필요한 것은 수치보다 실적, 장부보다 시장이다"라고 말했다.

강현창 기자 khc@ekn.kr