드림인사이트, 영업익 50% 녹인 PDR… 하이6호스팩 주총 통과될까?

[에너지경제신문 박기범 기자]PDR(Price Dream Ratio). 우리말로 하면 주가 대비 꿈 비율이다. 실제 데이터보다 미래 가능성이 과하게 반영됐던 장세에서 주가를 억지로 설명하기 위한 용어다.

디지털 광고기업 드림인사이트는 3년 뒤부터 50%를 상회하는 영업이익률을 달성하겠다는 전망을 반영해 스팩 합병 시 가치를 평가했다. 최근 5년간 증시에 입성한 광고회사 13곳 중 어느 곳도 달성하지 못한 수치다. 그렇다고 시장이 성장하는 것도 아니다. 드림인사이트는 5년 뒤 광고 시장의 성장이 0%가 될 것으로 스스로 평가했기 때문이다.

지난 25일 하이제6호스팩은 오는 12월 7일 합병승인에 관한 임시주주총회를 개최한다고 공시했다. 주주총회를 통과한다면 드림인사이트는 코스닥 시장에 상장하게 된다.

이번 주주총회에서의 변수는 합병 비율일 것으로 전망된다. 정정공시를 통해 기업가치 변동으로 스팩주주를 고려한 비율 변경이 예상됐으나 드림인사이트의 액면분할만 진행됐기 때문이다. 액면분할 진행 시, 드림인사이트의 1주가 5주로 늘어나면서 합병비율 역시 기계적으로 1대 0.0720721에서 1대 0.3603604로 변경됐다.

드림인사이트의 합병가액은 주당 2만7750원으로 1주당 자산가치 6308원과 1주당 수익가치 4만2045원을 가중평균한 수치다. 수익가치를 계산을 위해 산정한 기업가치는 1256억원이다.

기업가치는 현금흐름할인법(DCF)을 사용했다. DCF는 미래 벌어들일 순현금을 추정하고, 현재가치를 반영해 기업의 가치를 평가하는 방법이다. 쉽게 말해 돈을 많이 벌어야 한다.

드림인사이트는 추정 속에는 앞으로 수익성이 크게 개선되는 내용이 담겨있다. 2026년 드림인사이트는 2022년 대비 매출액은 3배 성장해 468억원을 기록하고, 영업이익률은 52.3%로 전망했다. 또한 2027년은 513억원의 매출과 275억원의 영업이익을 낼 것으로 내다 봤다. 53.6%에 달하는 영업이익률이다.


영업이익률 50%는 상장된 광고회사 중 어느 곳도 최근 5년간 달성한 적이 없는 수치다. 광고 대기업인 제일모직이나 이노션은 5년간 영업이익률 10%를 넘지 못했다. 에코마케팅은 5년 평균 25% 수준이지만, SM C&C는 0%다.


그나마 드림인사이트가 레버리지 베타 값을 구하기 위해 산정한 비교 대상 기업은 수익성은 대기업들과 비교해 높다. 플레이디, 와이즈버즈 등 8개 기업의 5년 평균 영업이익률은 19.2%이고, 지난해 영업이익률 평균은 19.9%다.

특히 SK스퀘어가 최대주주로 있는 인크로스의 경우 5년 평균 영업이익률이 36%에 달한다. 지난해 역시 36.8%의 영업이익률을 기록했다.

이 같은 높은 영업이익률이 나온 이유는 매출액을 추정하는 방식 때문으로 보인다. 전체 매출의 절반 이상을 차지하는 온라인DA 부문의 향후 매출은 매출의 기초가 되는 취급고를 기준으로 산정했다.

취급고의 연평균 성장률(이하 CAGR)은 47.61%다. 그런데 지난해 급등의 배경은 하부대행사를 썼기 때문이다. 기존의 자체 운영 기준 성장률은 7%에 불과하다. 하부대행사로 인한 상승을 상승률 산정에 녹이며 CAGR이 큰 폭으로 커졌다.

또한 하부대행사의 성장률 역시 47%로 함께 적용되며 효과는 배가 됐다. 만약 하부대행사를 제외하고 독립적으로 CAGR을 산정한다면 15%p감소하게 된다. CAGR를 추정한 기간이 2년으로 짧다 보니 추정을 하나 변경하더라도 효과가 컸다. 물론 회계법인이 향후 정률적으로 감소한다고 가정했지만 중복 계산은 여전했다.

모순에 가까운 지점도 있었다. 매년 50%에 가까운 성장을 바탕으로 급성장을 가정했지만 정작 광고업의 미래는 어둡게 판단한 것이다.

드림인사이트는 광고업의 영구성장률을 0%로 내다봤다. 물론 배너광고, 온라인 광고 그리고 디지털 옥외 시장과 같은 세부적인 시장 사정은 별개다. 종합한다면 광고산업은 영원히 정체돼 있더라도 드림인사이트만 독보적으로 성장한다는 의미다.

평가를 담당한 삼덕회계법인은 "계속기업 가정 하에 2027년 이후의 영구현금흐름 산정 시 산업의 특성, 합병법인의 과거 성장률 및 현금흐름 분석기간 동안의 현금흐름 연평균 성장률 등을 고려해 0.00%의 영구성장률을 적용했다"고 설명했다.

투자은행(IB) 업계 관계자는 "합병과 같은 회사행위 과정에서 과도한 가치평가 산정은 합병 비율 산정을 왜곡할 수 있어 대주주와 소액주주 간 이해상충 문제가 발생할 수 있다"고 지적했다.

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