실적은 바닥, 밸류는 고공…삼성SDI, ESS로 바뀐 시장의 시선

주가 하락에도 EV/EBITDA 70배, 실적 악화가 만든 착시

멀티플 11→16배 상향, 'EV 부진주'에서 'ESS 성장주'로

▲전기차 부문 부진으로 어닝쇼크를 기록한 삼성SDI가 ESS에 주력해 2027년을 기점으로 회복할 것이라는 전망이 확산하고 있다./CRAISEE(크레이시)

삼성SDI가 어닝쇼크를 기록했지만 시장의 평가는 오히려 고공행진이다. 전기차(EV) 부문의 부진으로 EV/EBITDA가 70배까지 치솟는 비정상 상태를 보인 가운데서도 증권가는 '에너지저장장치(ESS) 스토리'에 주목하며 멀티플을 재조정하고 있다. 2027년을 기점으로 EBITDA가 회복세로 돌아서면서 밸류에이션이 본래 수준으로 정상화될 것이란 전망이 확산되고 있다.

▲올해 삼성SDI의 올해 EV/EBITDA는 70배대다. 전기차(EV) 부문의 부진으로 1년 만에 급격하게 상승했다. [사진=한국투자증권]

11일 증권업계가 제시한 리포트에 따르면 삼성SDI의 올해 EV/EBITDA는 70배대다.

지난해 10배 수준에서 불과 1년 만에 70배 가까이 치솟은 것이다. 이는 실적이 급격히 악화된 데 따른 일시적 왜곡으로 풀이된다.

EV/EBITDA는 기업의 현금창출력(EBITDA)에 비해 기업가치(EV)가 얼마나 높고 낮은지를 나타내는 대표적인 가치평가 지표다. EV는 시가총액에 순차입금을 더해 산출하고, EBITDA는 영업이익에 감가상각비를 더해 실제 영업 현금흐름을 보여준다. 따라서 분모인 EBITDA가 급격히 줄면, EV가 일정하더라도 비율은 자연스럽게 상승한다.

EV/EBITDA 비율이 급격하게 높아질 경우, 두 가지 해석이 가능하다. 하나는 기업가치가 실제보다 과대평가된 경우(주가 상승)이고, 다른 하나는 이익이 일시적으로 줄어든 경우다. 삼성SDI는 후자에 해당한다.

삼성SDI의 경우 2025년 상반기 실적 부진으로 EBITDA가 급감하면서 이 같은 현상이 두드러졌다. EV는 하락했으나 영업 현금창출력이 크게 줄면서 비율이 부풀려진 것이다. 실제 올해 상반기 삼성SDI는 전년 대비 30% 가까이 매출이 감소했고, 영업이익은 적자로 전환됐다.

2023년부터 지난 8월까지 삼성SDI 주가는 꾸준히 하락세를 보였다. 하지만 EBITDA가 더 빠르게 감소하면서 EV/EBITDA는 오히려 급등하는 '역전 현상'을 보였다.

증권가는 내년부터 EBITDA가 회복세로 전환되면서 EV/EBITDA도 20배 안팎으로 낮아질 것으로 내다봤다. 밸류에이션이 떨어진다기보다, 실적 개선이 지표를 정상화시키는 구조라는 해석이다.

NH투자증권은 삼성SDI에 대한 투자의견 매수를 유지하고, 목표주가를 41만원으로 상향 조정했다. 전기차(EV) 부문 부진을 반영해 실적 전망치는 낮췄지만, ESS 증설과 중장기 성장 가시성을 반영해 멀티플을 기존 11배에서 16배로 높였다. 새로운 성장동력으로 부상한 ESS 업사이드 요인을 반영해 2023~2024년 평균 멀티플에 10% 프리미엄을 부여했다.

11배에서 16배로의 멀티플 상향은 단순한 수치 조정이 아니다. 이는 시장이 삼성SDI를 'EV 부진주'에서 'ESS 성장주'로 재평가하기 시작했다는 신호로 풀이된다.

주민우 NH투자증권 연구원은 “ESS의 이익 비중은 2026년 175%, 2027년 63%, 2028년 63%로 EV 부문을 의미 있게 넘어설 것"이라며 “단기 EV 부진이 이어지더라도 중장기적으로 ESS 성장 잠재력에 주목할 필요가 있다"고 설명했다.

키움증권은 삼성SDI의 ESS 사업부문이 미국 내 라인 전환이 완료되는 내년부터 현지 매출 인식이 가능할 것으로 전망했다. ESS 부문에 대한 기대 요인으로 첨단제조생산세액공제(AMPC) 수취 효과를 꼽았다. ESS 배터리 생산 시 EV보다 상대적으로 높은 비율의 세액공제를 받을 수 있어, 회사의 전사 수익성 개선에 크게 기여할 것으로 분석이다.

또한 삼성SDI가 이미 각형(Prismatic) 배터리 기술을 확보하고 있는 만큼, 각형 LFP(리튬인산철) 배터리가 주도하는 글로벌 ESS 시장에서 경쟁 우위를 확보할 가능성이 높다는 평가다. 이에 삼성SDI 목표주가를 37만원으로 상향하며 'Outperform(시장수익률 상회)' 의견을 유지했다.

권준수 키움증권 연구원은 “동사의 분기 실적이 최악을 지나가고 있는 가운데, ESS 수주 기대감 확대 및 전고체 투자 기대감으로 단기 주가 상승 모멘텀은 유효하다"고 진단했다.

두 증권사 모두 실적에는 보수적이지만, ESS를 통한 구조적 회복에는 이견이 없는 것이다. ESS 부문이 본격 성장하면서 EBITDA가 정상화되고, 그에 따라 EV/EBITDA도 평균 수준으로 돌아올 것이란 전망이다.

다만 한국투자증권은 보다 보수적인 관점을 제시했다. ESS 생산능력 확대 자체는 긍정적으로 평가하면서도, 실질적인 수익 반영 시점은 2027년 이후로 늦어질 것으로 내다봤다. 2026년까지는 적자 기조가 이어질 가능성이 높다는 것에 좀 더 주목했다.

또한 미국 시장 내 점유율 하락과 유럽 완성차 업체에 대한 높은 의존도를 단기 리스크 요인으로 지목했다. 한국투자증권은 ESS 사업 진입이 경쟁사 대비 늦은 만큼, 향후 일정 기간 동안 실적 회복 속도는 제한적일 것으로 평가했다.

장하은 기자 lamen910@ekn.kr