[기업분석] 한온시스템, 높은 기업가치 정당화하는 방법 찾기

김순영 전문기자 ekn@ekn.kr 2018.02.14 11:21:19

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[에너지경제신문 김순영 전문기자] 한온시스템이 다른 자동차부품 업체와는 달리 안정된 4분기 실적을 발표했다. 부담됐던 원화강세도 유럽 매출 비중을 높이며 대부분 상쇄했다는 평가다.

이와 함께 한온시스템은 올해 실적 목표치로 매출 6조원, 영업이익 5000억원을 제시했다.

지금부터는 한온시스템이 그동안 받아온 높은 기업가치 평가를 정당화하는 것이 필요해 보인다. 증권가에서는 이를 위해 작년과 같은 깜짝 수주를 통한 매출 성장이 필요하다는 입장이다. 대주주인 한앤코 사모펀드가 한온시스템의 지분 매각 시기를 고려한다면 자동차M&A시장에서 가장 매력적인 기업이 될 것이라는 분석도 나온다.

전망

▲자료= 전자공시시스템



◇ 4분기, 실적 안정성과 수주호조로 차별화…유럽 비중 확대로 불안요인 상쇄


한온시스템은 지난 4분기 매출 1조4200억원, 영업이익 1379억원으로 전년보다 매출은 9% 줄었고 영업이익은 19% 늘었다고 밝혔다.

현대·기아그룹 판매 감소와 원화강세 영향으로 매출이 시장기대를 다소 하회했지만 영업이익은 신규고객에 대한 시제품 개발비용이 수주확정으로 자산으로 처리되면서 기대이상이었다는 평가다.

이는 국내 자동차 부품사들이 대부분 4분기 실적쇼크 수준으로 나오고 있는 것과는 차별화된 것이었다.

삼성증권은 한온시스템은 자동차부품업체 가운데 일회성 이익을 제외하고서도 유일하게 양호한 실적을 보여줬다고 분석했다.

중국 시장 매출 감소에도 아시아지역 영업이익률은 9.5% 기록했고, 현대·기아그룹으로의 4분기 친환경차 판매 대수가 전년보다 31% 늘어난 점을 긍정적으로 봤다.

신한금융투자는 매출 가운데 유럽 비중이 34%로 커지면서 원화강세 영향이 국내 부품업체들보다 적었다고 평가했다.

특히 친환경차 관련 매출이 1000억원을 기록하며 전체 매출에서 7.1%의 비중을 차지하며 국내 대형 부품사 가운데 가장 높았다는 점도 주목했다.

하이투자증권도 한온시스템의 4분기 실적은 다른 업체와 달리 매우 양호한 수준이었다고 판단했다. 한온시스템의 핵심지역인 미주와 중국 한국 모두 매출이 감소했지만 유럽에서의 증가가 이를 상쇄했기 때문이다. 원화 강세의 불리한 조건을 유로화 강세가 보완했다는 설명이다.

지역 및 고객사 비중

▲지역별·고객사별 매출비중 (자료=하이투자증권)



◇ 올해 실적목표치 시장예상 부합…높아진 밸류에이션 정당화에는 부족


한온시스템은 올해 실적 목표치로 매출 6조원, 영업이익 5000억원을 제시했다. 이는 증권사의 전망에 부합하지만 현재 증시에서 보고 있는 기업가치, 높은 밸류에이션에 비해서는 부족한 것으로 평가된다.

실적전망

▲자료=신한금융투자



신영증권은 한온시스템이 PER 22배라는 역사적 고점에 근접한 현재 주가 수준에서 추가 상승을 위해서는 기대 이상으로 이익이 늘어나거나 밸류에이션 상향이 필요하다고 보고 있다.

한온시스템이 제시한 올해의 실적 목표치는 시장 예상을 크지 벗어나지 않았지만 중국 합작법인 설립과 폭스바겐의 MEB(Modular Electric Drive Kit) 수주처럼 밸류에이션 상향을 정당화할 수 있는 수주 모멘텀도 올해는 크지 않다고 예상해서다. 또한 유럽과 중국에서 전자식 컴프레서 증설에 따른 생산설비를 늘리면서 배당성향도 작년이상을 기대하기는 쉽지 않다는 것이다.

결국 한온시스템의 중장기 성장성은 여전히 강하지만 단기적으로 주가 상승 동력은 강하지 않아 작년 10월에 낮춰 잡았던 투자의견 ‘중립’을 유지하고 있다.


◇ 올해 실적 최대 변수는 ‘매출 성장’…작년과 같은 깜짝 수주 필요해

신영증권은 한온시스템의 올해 실적 최대 변수를 ‘매출 성장’으로 보고 있다. 유럽 구조 조정 등으로 비용절감 효과가 작년보다 크게 약화되는 만큼 매출성장이 가장 중요하다는 것이다. 또한 여전히 매출 51% 차지하는 현대·기아차 신차 투입 일정과 기저 효과를 고려한다면 한온시스템은 중국과 미국에서의 매출 성장은 상반기보다는 하반기가 될 것으로 판단하고 있다.

실적_신영

▲한온시스템 분기 및 연간 실적전망치 (자료=신영증권)



하이투자증권은 올해 한온시스템이 제시한 실적 목표에 대해 경영 전망이 그다지 우호적이지 않은 상황에서 7.5%의 매출 증가를 목표하고 있다는 점을 긍정적으로 보고 있다.

특히 중국에서 폭스바겐과 로컬 기업 등 신규 고객사와 유럽에서의 성장, 친환경부품의 적용확산이 성장의 핵심동력이라는 관점이다. 현재의 높은 밸류에이션은 역시 부담으로 보고 있다.

신규수주

▲자료=삼성증권



미래에셋대우는 한온시스템의 올해 주가는 신규 수주가 핵심이라고 보고 있다. 업종 내 다른 업체들과는 확연히 구분되는 실적 안정성과 수주호조를 보여줬고 이는 그동안의 높은 밸류에이션을 정당화하는 이유였다는 것이다. 결국 올해도 주가의 추가 상승을 위한 핵심 요건은 지난해와 같은 대규모 친환경차 부품 수주 등의 깜짝 수주라는 점을 강조하고 있다.


◇ 대규모 신주인수권 제공…0.34% 주가 희석 효과


한편 한온시스템은 올해 실적 전망을 발표하며 임원진에 대규모 신주인수권(스톡옵션)을 제공한다고 발표했다.

스탁옵션

▲자료=전자공시시스템



하이투자증권은 이번 스탁옵션 부여를 위한 신주 발행으로 자본이 늘어나는 유상증자 효과가 있기 때문에 0.34%의 주가 희석 효과를 예상하고 있다.

그동안 주주인 사모투자회사(PEF) 한앤코오토홀딩스(한앤코)가 한온시스템 지분 50.50%를 인수한 이후 현재까지 제공된 스톡옵션은 670만 5000주에 해당한다. 이는 800억원에 달하는 수준이다.


◇ 한온시스템 최대주주는 사모펀드…재매각 위한 가장 매력적인 시기


삼성증권은 한온시스템에 대해 다른 시각을 보여주고 있다. 지난 2014년 말에 한온시스템을 인수한 한앤코는 지분을 매각하기 위한 가장 매력적인 시기를 생각할 올해부터 2019년 전후가 될 것이라는 예상이다.

주식소유_다트

▲한온시스템 주요주주 (자료=전자공시스템, 3분기보고서 기준)



올해는 현대·기아차의 중국리스크가 완화되고, 미국, 중국, 유럽에서의 환경규제 강화로 대규모 신규수주 예상되며 자동차산업의 M&A시장에서 가장 매력적인 대상이라는 것이다.

M&A_종가확인

▲자료=삼성증권, 주가는 2월5일 종가기준



또한 한온시스템의 밸류에이션이 가장 높게 부여될 수 있는 시기는 중국의 NEV(신에너지 자동차) 쿼터가 시작되고 글로벌 저금리 환경이 종료되는 2019년 전후로 보고 있으며 매수 후보는 한국타이어나 중국 업체 등이 될 것으로 보고 있다.




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